【嘉宾主要观点】

长期看中国的无风险收益率有下行的空间。短期债券投资持较乐观的判断。在新常态的环境下资产投资以避险作为主旋律，本文对债券市场投资策略及大类资产配置建议进行了详细阐述。

   

（以下内容根据中信建投证券宏观经济与固定收益首席分析师黄文涛先生在第二十五期“IAMAC微享汇”讲话稿整理，仅代表嘉宾个人，不代表协会与所在机构。转载请注明出处。）

一．  无风险收益率下行的长期视角

1、新常态

新常态的概念是:未来无论是中国还是全球经济增长，都面临着减速的局面，投资贸易下滑，全球经济增长无亮点，没有重大的技术创新，无法引领全球乃至于中国经济走出低谷。所以新常态非常准确的概括了中国乃至于全球未来几年甚至十几年的增长乏力的状态。全球经济目前正处在康德拉季耶夫周期的第五波从繁荣到衰退的转换期，历史上经济实现从低谷到波峰的顺利转换，需要重大的技术创新的出现。从现在看还没有像历史上蒸汽机、钢铁、铁路、电器、汽车、自动、计算机等等这些重大技术创新出现的端倪。现有的真空管道运输、新能源、智能制造等创新技术，也许是未来引领全球经济走出低迷状态的重大技术创新，但目前还没有这样的实力。因此，在没有重大技术创新出现的前提下，全球经济未来几年，仍然要面对非常低迷的新常态。

新常态的特征包括低增长和逆全球化。过去十几年，是全球化和区域经济一体化的时代，但是最近发生了英国脱欧，乃至于非关税壁垒等等逆全球化、逆区域经济一体化的表现，以及政策的非协调性、缺乏技术创新、老龄化、高杠杆率等等。

新常态是中长期问题， 从国别经济看，除了印度和美国经济增长速度在提升以外，其他所有大国几乎都是处在增长速度减速的阶段，无论是欧洲，日本还是新兴市场国家。所以对未来全球经济乃至中国经济的增长要有非常中性、偏谨慎的判断。这就是未来长期国债收益率下行，最主要的宏观背景。

2. 人口老龄化

未来全球人口老龄化的速度会越来越严重，在二十几年后，我们所熟知的大国65岁以上的人口都会超过20%。在人口老龄化的背景之下，无论是美国、德国、日本，几乎所有大国的国债收益率都创了几百年的新低，例如美国十年国债收益率创220年新低、德国创200年新低、日本创140年新低。 在此背景下，部分学者计算过全球的全要素生产率也是在系统性地降低，这与10年国债收益率创几百年的新低有非常的密切的关系。很难期望在人口老龄化的背景之下，经济能有大幅的上升，因为目前还没有老龄化对经济增长具有刺激性的证据和有力的支撑。

为什么人口老龄化会导致经济下滑呢？老龄化会通过四个渠道影响经济导致下滑：储蓄率和投资率要系统性下降、消费峰值系统性下降、人口在部门之间的转移速度与创新能力下降、全要素生产率降低，资本回报率的降低，导致增长下滑。中国已基本具备了以上条件，人口抚养比开始见底回升，人口红利基本消失，人口老龄化速度加快，资本边际回报率下降。另外要警惕的是消费能力降低，美国的学者在研究了几个样本国家之后，得出一个结论，46岁到50岁之间的人口，在社会当中占到峰值时，对应的是整个社会的消费能力的峰值。中国最近的人口高峰是1970年，按照推算2016年正在接近或正在度过中国的消费高峰。因此对中国未来经济增长减速的压力是比较大的，给中国经济乃至于全球经济带来不利影响。

3. 利率市场化

中国的国债过去一直是大型股份制银行作为主力进行购买，因此银行的资金成本跟国债收益率有很大关系。某些机构担心的利率市场化会对银行的资金成本造成很大的影响，这应该是不足为虑的，因为近几年的利率市场化基本接近尾声，不用再考虑未来对于资金成本的影响。在利率市场化结束的背景下，从实际数据来看，2014-2016年银行的计息负债成本是系统性下降的，如果负债成本下降，相对的资产端必要回报率要求也会系统性降低。因此利率市场化也是中长期决定无风险收益率未来下行的一个因素。

4. 全球范围内的通缩压力和负利率的风险

负利率与通缩是有着密切关系的。因为人口的老龄化，没有重大的技术创新，部分结构性的问题造成全球经济低迷状态，所以欧洲、日本形成了典型的通缩状态，现在还没有这些国家走出通缩的显著证据，因此这些国家的中长期以下的国债收益率，基本都形成了负利率，例如，欧元区10年以下国债收益率是负值；日本有70%以上的国债收益率是负值；德国7年以下的国债收益率也全部是负值，这是历史上比较罕见的。虽然中国离零利率还有很长的时间，或者不会出现零利率的状态，但是中国仍然面临着很大的通缩压力。因为从PPI数据显示54个月为负值，从GDP平均指数看，四个季度为负值，CPI现在在2%以下，这表明中国也没有脱离通缩的风险。而且未来中国如果面临去产能、去杠杆的情况，居民收入降低的情况，都会导致通缩压力大于通胀压力，这也是导致收益率继续下行的因素。

基于以上四点判断，中国的中长期无风险收益率还是有下行的空间。中国经济如果不企稳，国债收益率下行的步伐就不会停止。但是经济企稳之后，国债收益率还是会有上行的空间，或者是有大幅度波动的空间。

二．  短期内债市的交易机会

1、对于短期国债持非常乐观的态度。

（1）中国经济的增长速度没有探底成功，未来几个季度经济增长的速度可能进一步减速，经济内生增长动力不足，导致债券市场牛市的出现。

（2）对于价格的判断。从数据看中国的国债收益率跟CPI的这个走势是高度相关的。个人认为中国今年的CPI水平为2%左右，明年CPI可能保持在1.8%左右。从CPI的角度看，对于债券市场仍然是利好消息。

（3）短期内债券市场的资金供给充裕。由于中国实体经济衰退不需要大量的资金，多余的资金会主动到广义的金融市场里寻找价值洼地，比如债券、股票、大宗商品。目前银行存款理财保持在20%左右的增长的速度，并且偏好低风险的资产，主要是投给非标和债券。但近几年因非标规模的压缩，越来越多的银行存款选择了债券市场。从去年下半年到今年，越来越多的银行理财资金流入了债券市场，因此债券的期限利差，评级利差，都出现大幅度的收窄，这与资金充裕有着密切的联系。个人认为这种情况短期内不会结束，如果中国经济持续减速，实体经济不需要太多资金，富裕资金还要在金融领域里面不断的寻找价值洼地。这是一个中期问题，短期内也会造成很大的影响。

2、短期债券市场风险

（1）MPA考核的风险，目前看已经基本被市场所接受以及预期到了。

（2）四季度CPI可能会有小幅的回升，因为三季度的CPI是全年的低点，四季度的小幅回升，主要由于翘尾因素的影响，新增因素并不明显。

（3）交易情绪的问题，第四季度机构是否愿意做多，往年部分金融机构到了四季度，可能要偃旗息鼓准备明年再战。从行为金融学来分析也是存在这种概率的。

（4）央行货币政策，预计短期内货币政策不可能放松，因为美国可能要加息，央行要考虑汇率的因素，资金流出的因素等，货币政策短期内可能会按兵不动。但如果长期货币政策不放松，可能会对市场情绪造成不利影响。

（5）信用风险的引爆，是否会像四五月份连续的爆发信用风险释放，造成市场大幅进行调整。机构已从情绪上接受，未来会出现信用风险爆发，但对市场造成的负面的冲击不会那么大了。

基于以上我们对债市还是有非常乐观的判断，未来几个季度的机会还是大于风险，国债收益率还会继续下行。

3、债券市场投资策略——“倾国倾城”

（1）投资于广义的利率债，包括国债、政策性金融债、地方政府债、铁道债、高评级信用债。我们认为这些是“倾国”的主要的范畴，推倾国主要原因是经济下行的判断， CPI下行的判断，避险的判断。

（2）投资城投债，这是“倾城”。在城投债的票面利率达到百分之七、八的时候，我们就认为未来城投债的收益率一定会国开化，现在看城投债跟国开债的收益率只有几十个bp的空间，相信未来城投债会国开化并且是金边债券。

（3）投资产能过剩行业的龙头债，在4月份大家对于产能过剩行业都是唯恐避而不及的情况下，我们认为产能过剩行业里面的龙头债是被错杀的品种，无论是钢铁、煤炭、有色化工、建材等，这些产能过剩行业的龙头债都有不错的表现，究其原因就是大而不倒的逻辑。

三．  大类资产配置建议

在新常态的情况下要适应低回报率，要考虑投资如何能保证低风险本金的不亏损而不是盈利，这是非常重要的一个转变，所以避险应该适用于未来一两年资产配置的主要旋律。

我们推荐固定收益、债券、黄金。今后三年黄金与债券是最为重要的两大避险的品种。

货币资产，包括理财、现金也要超配。

权益资产从增长的角度看，在股票市场可能找不到企稳机会。但存在变数，如房地产市场限购政策，资金进入不了市场会有一定概率回流到股票市场。

实物资产我们认为一线和核心二线城市的城区房地产价格，中期还是看涨。

汇率方面建议是看多美元及美元资产，包括美股、美债、美国房地产。

 

主讲嘉宾简介：

黄文涛先生，经济学博士，纽约州立大学访问学者，主要研究领域为经济增长、货币政策、通货膨胀、债券市场等，现任中信建投证券宏观经济与固定收益首席分析师，执行总经理。多年新财富，水晶球，金牛奖上榜分析师。