6月15日20:30—21:10，中国保险资产管理业协会邀请国有大型券商资产管理部融资业务总监作为第七期“IAMAC微享会”的嘉宾，就 “如何识别金融产品设计中隐藏的风险？”在微信群中进行了直播，有关文字内容整理如下：

（以下观点根据嘉宾讲话稿整理，仅代表嘉宾个人观点，不代表所在机构和协会观点。）

一、产品设计中“选取通道”可能存在的风险

（1）选择通道主体时可能存在的风险

随着保险资金运用的市场化改革，保险资金投资范围日益扩大。资管产品的设计中经常涉及通道选择。在选取通道的时候，通道的风控和产品架构当中存在的一些风险点易被忽视。

由于保险资管产品是一对一的私募的形式，对于金融行业来讲，很多保险资管产品的设计以及内部产品架构不是很透明。尤其是债券发行和资产证券化产品这方面。

通道业务其实是两笔业务。资金方和通道是一笔业务，通道和项目又是一笔业务。举例来看，保险资金通过一个集合信托计划来投资一个房地产项目，保险资金方和信托公司本身是保险资金投资信托计划的第一笔业务，而第二笔业务是信托计划去投资地产项目。

在这两笔业务过程当中，资金方（包括银行、保险公司）往往会认为通道是一个无关轻重的环节，对于通道的选取没有做准入。当然，保监会对于选取信托公司有一些制度上的要求，但是很多时候，保险公司在选择信托公司时，对信托公司内部的风控、相关的制度完善，以及合同审核流程没有做规范性的要求。举个银行通道业务的例子：去年4月份，北方的某家银行选了一家券商做通道购买票据业务，这个券商是一个B类券商。在选取这个券商做通道的时候，该银行没有对这个券商进行准入，而这个券商主营业务为二级市场投资，对定向资管的融资项目的通道并不熟悉。项目在投完以后，因为票据是纸质商票，3个月的时候出现了挂失止付的问题。这时，银行对这个项目要启动提前到期偿付的权利。但是，通道方对于项目中间出现逾期并没有相关的风控和投后措施。项目到期后，银行要把项目要从这个通道拿回来，结果这个通道方没有相关的一些制度。结果监管部门判定这家银行对于通道没有做授信，而且对于通道相关的业务的风控能力和投后能力识别不清晰，对它进行了处罚。

因此，险资选取通道的时候一定要对通道进行授信，识别通道方对于后期的投后管理的风险，弄清通道的法律审核条件，并且审核通道对于项目整体的流程、制度安排风险控制措施，建立完善的措施。

保险公司从2015年开始投资产业基金，经常选取有限合伙。有限合伙对于GP，就是普通合伙人的要求比较高。所以，保险公司选择普通有限合伙人的时候，要研究其整体管理能力，包括内部风控架构模式。如果没有对于通道方作风险识别，没有很完善的制度安排，对产品设计存在较大风险。建议大家了解一下中国做房地产最大的私募基金中城联盟。它是很多大国有银行、股份制银行的有限合伙人。

（2）运用原状返还时可能存在的风险

原状返还业务较多存在于银行系统，保险公司目前运用较少，但是，随着业务的多元化，原状返还对于险资来讲会越来越多。其实，原状返还通俗地说就是产品到期的时候，给投资人以非现金的形式分配本金和收益。

原状返还对于通道业务有两个很关键的点。第一，券商。证监会要求证券公司的资产管理计划到期的时候要以现金的形式向投资人分配本金和收益。第二，信托公司。信托计划到期的时候要求信托公司要保证投资人的本金和收益以现金的形式获取。——这就是刚兑的形式。但是两种刚兑的模式又不一样。信托公司的刚兑是到期时，如果项目发生逾期，为了保证投资人的本金和收益，按照现金的形式分配，要求信托公司向投资人回购信托份额，从而来实现刚兑。但是证券公司不是这样，证券公司资产管理计划，无论是定向资管计划还是集合资管计划，刚兑到期的时候，证券公司要以现金，以自有资金或者是以其他可动用的资金为资管计划的投资人进行分配本金和收益。所以，券商资产管理计划的原状返还与信托的原状返还是不一样的。

险资的资金方有时会通过信托计划投资产业基金，有时会投资定向资管。举一个例子说明在金融产品设计通道的时候，原状返还可能存在的风险：某家银行通过一家比较小的券商，通过定向资管通道，也就是把资金委托给券商做定向资管去投一个地产项目。但是到期的时候，这个项目逾期了。证监会要求券商的资管计划到期的时候，要以现金的形式向投资人分配本金和收益。如果项目逾期，无法以现金的形式向投资人分配本金和收益。所以，一般券商为了防止这种风险，作为通道方，会在合同里面约定原状返还。但是这家银行在签订定向资管合同的时候，在合同里面加了很多附带的条款，规避风险。而这家通道方是一个比较小的券商，对于这种项目的定向资管合同的识别能力比较弱，对于什么是原状返不是很清晰，对定向资管合同里面的原状返还条款就没有做过多的研究。所以，这个明面上是通道业务，但是它没有实现真正的原状返还。这项目在两年的时候逾期了。这个券商是通道方，它肯定不会对这个项目的风险承担任何的责任，所以这家银行着急要把这个项目拿到手里进行清收和资产保全。但是，就是因为当时这家银行通过这个小券商的定向资管合同里面，虽然写了原状返还，但是中间对原状返还设定了很多条件，导致这个项目逾期以后，它从通道方里面拿不回这个项目，“原状返还”返还不到这家银行的手里。

这是我们在做通道业务产品设计里面很重要的一个风险。对于通道业务，做投后的时候一定要仔细研究合同，有没有强行把一些义务或一些风险压到了通道方的身上。对通道方来讲，合同上面可能合规性有些问题，但是对于实质性的风险，还应由资金方承担。如果前期在产品设计的时候，没有写清楚原状返还条款，保证项目逾期时能原状返回到资金方，那么在项目出现问题的时候，对资金方是很大的风险。

（3）过度风险管理可能存在的风险

再举一个例子。某家银行从某资产管理公司购买了一个资产包，这个资产包是两个项目，一个是地产项目，还有一个项目是物业收费权项目。但是这个资产包同属于某地产公司。这家资产管理公司先筹集7亿的自有资金，按照四大资产管理公司和银行约定好的风控条件，向这个地产公司放款7亿，然后将这个资产包卖给这家银行。按合同，到期的时候，还款来源是地产公司。资产包里面两个项目产生的现金流归还给资产管理公司，资产管理公司收到资金后再还给银行，如果项目的资金不足以支付银行的本金和收益，资产管理公司会用自有资金来补足本金和收益。由于目前银行还不存在逾期，那么这个项目的实际兜底方为资产管理公司。但是，这家银行在审批过会的时候，设定了四个条件：第一，这个项目所有的资金监管在本银行；第二，项目的投后管理由本银行单独完成；第三，项目整个的生产运营情况由银行派专人监管；第四，抵质押物都抵押在本银行。表面上看，这些风控措施做得完美无缺。但是，如果允许它做这样的投后管理措施，这个项目逾期以后，这家资产管理公司可以不承担任何的责任，至少，它有抗辩的权利。因为这个项目到期出现问题的时候，虽然是资产管理公司对银行的本金和收益提供差额补足，但是，这家银行错误的把这个项目的还款来源，作为它整个风控特别关注的一个问题。所以，如果项目发生问题以后，资产管理公司就可以抗辩：“作为大型风险识别能力的金融机构，由于项目的现金流监控，包括抵质押物、投后管理报告均由银行完成，一旦项目出现违约，虽然资产管理公司需要提供差额补足，但由于银行已经承担了项目中的所有责任，资产管理公司至少可以提出抗辩。金融机构是特殊经营机构，资产管理公司的通道业务要按照合同法执行，但是如果产生法律纠纷，资产管理公司在偿付之前是有一定抗辩权的。

因此，第一，保险公司，还有银行在购买信托的集合信托计划和单一信托计划的时候，要打破信托公司刚兑的“神话”。第二，风险管理要适当，并不是风险控制措施越完备越好。有的时候风险控制措施太多，反而对于产品设计是最大的风险。

二、产品设计中“期限结构化”可能存在的风险

（1）接手期限结构化项目时可能存在的风险

举个例子：一个两年期的项目，A银行购买了一年半，在一年半到期的时候，A银行把这个项目卖给B银行，B银行持有后半年。我们经常遇到这样的项目，保险资产管理公司有的时候包装产品也会涉及这样的项目。这种项目A银行和B银行存在风险是不一样的。因为对于A银行来讲，它的还款来源是B银行，对于B银行来讲，它的还款来源是项目本身。所以A银行和B银行的还款来源和项目风险是不一样的。相当于A银行投资这个项目兜底方是B银行。保险公司在购买这种期限结构化产品设计的时候一定要注意。

（2）还款期限结构化可能存在的风险

再举个例子：一个项目是两年期,总共是10个亿，其中A银行买了5个亿，它是1年10个月到期，B银行也买了5个亿，它是完整的2年到期。它们的起息日是一样的，但到期日不同。险资在买定向资产管理，比如优先A，优先B，优先C的资产证券化产品的时候，它们经常到期日不同。

这种到期日不同，会隐藏着什么风险呢（当然不是有风险就不做，因为风险和收益成正比）？A银行是1年10月的时候到期，B银行是完整两年到期。如果A银行的贷款提前到期，融资方就会先筹5个亿把A银行的债务还掉，之后再还B银行。也就是说， B银行的5个亿到期之前，企业的还款资金池的资金已经减少了5个亿。对于产品设计的风险控制措施来讲，这叫B银行的风险权益被摊薄了，相对于A银行，B银行的风险权益被摊薄了。很多资产证券化产品里面有优先A优先B优先C的时候，比如有5月到期的，7月到期的，8月到期的这种产品不只是因为优先顺序，还是因为期限的错配也区分出来了一些风险问题，也区分出来的优先和劣后。所以在购买这种产品的时候一定要注意，要测算现金流。因为A在到期的时候它只测算它自己的金额到期，它不会按照整个项目的整体融资金额来到测算到期的。而B在测算的时候是按照完整的10个亿测算的。所以A银行和B银行在测算体系不一样。对于B型银行来说，风险是放大很多的。所以，一般不鼓励买后半段，建议拉到平层，不要从期限上做结构化。一个企业有信贷四要素：借款主体、借款用途、还款来源、风险保障措施，只要有一个不相符，有一个变动了，整个这个融资项目就变动了。像我们刚才看到的A和B，就是期限不一样，好像明面上看投的是一个项目，但其实不是一个项目，它的还款来源发生变化了，风险保障措施也发生变化了。

（3）设计产品期限错配可能存在的风险

如果一个两年期的项目，在产品设计期限错配的时候，把它做成期限错配半年开放一次，也就是一个两年期的项目在产品存续期间开放4次（这是因为在募集资金的时候，如果募集两年期的资金成本比较高，而募集半年期成本就很低）。这样设计有时会出现问题。对于一年期的项目，如果凑成了半年期的，就只开放一次。但是这是两年期的项目，做成半年期的，要开放4次。在一个案例中，产品在第三次开放的时候，有5000万的净赎回，但是净买入只有3000万，这样就有2000万断掉了。对于期限错配的集中结构产品，如果出现流动性断了的情况，就不是逾期，而是金融事故。为什么呢？因为企业并没有不还款，是我们自己在产品设计过程当中出现问题了，这是金融事故。一个金融产品的风险有两种，一种风险是客户逾期的违约风险，还有一种是在产品设计的时候，由于产品设计的管理人的责任而出现的风险。第一类风险以通过清收、资产保全等方法把它盖住。但是，第二种风险是金融事故，是很严重的。所以在期限结构化设计产品的时候，尤其错配的时候，一定要注意这个问题。

（4）后端资产延迟支付可能导致的风险

这种情况一般在做这个资产证券化的时候会多一些。举个例子：银行承兑汇票是6个月的期限，投资人通过信托公司购买这种6个月的票，那么给投资人的这个信托计划的期限也设计成6个月。但是，后端投资标的资产的票据是银行承兑汇票，它是可以延后一个月进行支付，不算违约。也就是说，这个票据的期限是6个月，但是它在6个半月的时候才给投资人支付本金和收益，并不算违约。但是保险资产管理公司或信托公司在给投资人在签合同的时候，签的是6个月，而后端的资产延迟了半个月支付，就会导致在产品设计的时候就会有违约风险。所以对于这种产品，如果投资的后端标的资产有延期支付的可能性，一般会设计成这样：银行承兑汇票是6个月，面向投资人的时候会设计成7个月，或者是8个月，但是在第6个月的时候开放，允许这个标的资产的资金可以回来给投资人还款。通过这种期限安排就把项目违约的风险给规避掉了。

三、产品设计中“股加债的结构化”风险

现在“股加债”投资对于银行来讲特别多，对于险资应该也很常见，就是银行后期的信贷业务模式从债券融资向股权融资转化。

举个例子说明产品设计中的风险：2014年下半年，一个地级城投公司来寻求合作。这个城投公司总资产规模是80多亿，要从我公司融6个亿，它希望通过股权入股的形式融5个亿，给我们30%股权，剩余的1个亿通过银行委贷的形式借给它，也就是股加债的形式。这看似一笔很赚钱的业务，因为对于这个大城投公司，我们用5个亿拿了企业30%的股权。我们和当地的国资委已经沟通过了，我们是明股实债，两年半的时候可以退出。这个产品架构设计很好，对于企业来讲，由于权益融资的情况下货币资金增加，资本公积增加，负债没动，所以融资反而还降低了资产负债率。但是问题在于：企业资产负债表里面有80多个亿的总资产规模，却有接近30个亿的负债。我们给它融了5亿的，占了30%的股份，按比例，要承担9亿的负债。总共就给它融了6个亿，却要承担9个亿的负债。

这种“大股小债”的股价债的模式，在项目的产品设计时是一个特别重大的风险。所以，一般在股加债产品设计的时候，通常是“小股大债”，股权要小债权要大。如果大家方便的话，可以看一下浦发银行、招商银行和国开行的产业并购基金，尤其是浦发银行的权益性投资产品，里面几乎全都是小股大债。如果是大股小债，就要对这个企业外部融资严格控制，或者是面向新设公司。大股小债的方式非常可能因为企业本身的负债问题而增加投资方的义务。

四、产品设计中“权益投资”可能存在的风险

举个例子：在5月底的时候，某银行让我看今年最大的一个创新项目：一个地级市的管道管网建设，产业基金PPP项目。这个项目公司的股东是城投公司占20%，这个银行通过信托占20%，额外的60%是施工方。他们作为股东，按比例总募集10个亿。但是这个项目到总共外部融资的时候，需要26个亿。这个公司成立的时候，股本金有10个亿，那还差16亿怎么办呢？他们和某国有行约定好，如果按照这种股权架构成立公司之后，银行放款16个亿。这家银行到期是五年，国有行到期是八年，在第五年这家银行的退出方式是政府委托这个城投公司，或者是政府委托国资委（这是两个或的关系）从这个银行的手里把这持有的20%股权赎回来，这样这家银行就退出去了。之后这个项目产生的现金流，用于归还国有行16个亿。

这个产品架构设计里面有两个很重大的风险。第一，这个项目到5年期的时候，这家银行退出股权融资需要政府按照2个亿加上本金溢价回购进行回购。但是，政府在回购的时候，相当于是政府购买资产的行为，它有可能会要求对于这个股权进行评估，在评估的时候，就会发现这个项目公司还有16个亿的负债，所以它的股权根本就净资产，按照净资产折算股权，根本就不值两个亿。所以政府有可能就会出现回购问题。因此，这个银行持有的股权已经不值那么多钱了，甚至可能是一个风险。

第二，在这个PPP项目中，股权融资银行和债权融资银行不是同一家银行——这是最大的风险。这家银行占了20%的股份，放了2个亿进来。但是项目公司从债权上融入16个亿，16亿的20%是3亿2000万，相当于该银行给项目公司融了2个亿，还要担负3亿2000万的负债。所以在这种产业基金权益融资的时候，股权融资银行和债权融资银行要全部都是同一家银行。大家可以看一下浦*银行、中*银行的产业基金，只要前期权益融资完以后，后期的负债融资全部都必须是本行，不允许从其他银行融资，因为从其他银行融资会增加股东的义务。因此，上述这种风险设置模式是不完善的，容易在产品设计的结构端增加项目风险。

（以上观点根据嘉宾讲话稿整理，仅代表个人观点，不代表所在机构和协会观点。）