8月11日下午，中国保险资产管理业协会（以下简称“协会”）举办了“IAMAC大视野之十一——探究美国顶级大学捐赠基金的投资理念和资产配置”专题讲座。会议特别邀请了麻省理工学院投资管理公司资深房地产投资专家田永春先生就美国顶级大学MIT捐赠基金的投资理念与资产配置进行了精彩分享。以下是内容要点整理，仅代表嘉宾个人，不代表所在机构和协会。
一、捐赠基金概述
（一）捐赠基金规模
截止2015年6月30日，按照各个大学的捐赠基金资产进行排名，哈佛大学以360亿美元位居第一，历史悠久的耶鲁大学排在第二，MIT排在第六位，约130- 140亿美元，如下图所示：
（二）学生人均捐赠基金资源
以下是2015年各个大学人均占有资源数量的排名，哈佛大学排到第三位，普林斯顿大学是人均资源最丰富的一个学校。通过本图可以看出，MIT排名第七。
二、捐赠基金的机制
（一）MIT如何定义捐赠基金
MIT的135亿捐赠基金中大概有40亿由董事会限定，其余是捐赠人限定。比如，某人捐1亿美元给MIT，限制这笔钱只能用于癌症研究，那么这1亿美元就可用于建造一座癌症研究中心的楼，但是我们没有办法管理或者触碰。很多的校友、公司、毕业生、家庭等会把他们的一些个人财富捐回来，回馈母校，在美国这个文化比较盛行，一般来说，这部分钱一般是没有限制的，MIT可以自由支配。
（二）捐赠基金的支出
MIT执行委员会公布年度支出金额，用来支持奖学金、助学金等各种活动。通过统计数字来看，平均每年拿出5%的资金用以学校的预算运作，大约5-7亿美元。5%实际上是通过公式计算出来的，这个比例每年在4.75%- 5.5%之间波动。
为什么是5%左右的比例呢？从MIT投资角度来看，5%加上一些通货膨胀因素等是其认为还可以在长期内能够实现的收益率。MIT的捐赠基金资源有限，希望它有计划、有步骤来花，这会通过公式来计算。
（三）投资收益
下图是捐赠基金的投资收益占MIT每年财政预算的比例，学校1/3的预算来自捐赠基金。
三、MIT 投资管理公司概览
（一）使命
MIT投资管理公司的使命是为MIT提供卓越的长期投资回报。打造一个集优秀人才和持久的合作关系于一体的体系，来实现MIT一贯的追求：世界一流的教育、前沿研究、以及突破性的创新。其中，这里最受公司推崇的有两点，一是长期，二是追求卓越回报，只有这样才能实现复合增长。
（二）管理规模
MIT 投资管理公司管理了大概135亿的捐赠基金，另外还有近40亿美元的MIT教工退休金，总共180亿美元。
（三）投资团队
公司上设投资公司总裁，下设三个团队，一是运营团队，包括人力资源、会计、法律等；二是剑桥地产团队，管理MIT在剑桥（MIT所在地）的地产投资资产；三是全球投资团队。
其中，全球投资团队有13人，管理180亿美元资产，主要有三项工作：
一是在全球范围内寻找杰出人才和投资机会。该团队很少做直投，而是做有限合伙人，把钱投给GP，13个人根据兴趣、爱好、特长等到全球市场去寻找投资机会。
二是自下而上配置资产。MIT有很多经济学教授，做宏观研究，自上而下的投资配置，而该投资团队做自下而上，是因为他们的投资团队很难做自上而下的宏观预测，因为一是无法预测宏观经济形势，二是他们的专长不在此，而在于自下而上来选择投资经理，这里的自下而上就是到某一个市场或者到某一个资产类别里寻找，找到优秀的投资经理合作。
三是作为优秀的合作伙伴支持所投资的管理人团队。作为LP把资金委托给GP之后，不参与基金经理的具体决策，完全由基金经理自己作主，但是也会通过一定的办法参与监督或者是控制风险管理。
四、MIT投资管理公司投资模式
（一）着眼于长期投资
投资周期上，MIT投资的资产是很长期的，需要长期的回报，短期上下浮动对MIT投资来说是非常小的影响，几乎忽略。每年还会拿出至少5%给学校，5%再加一点点通货膨胀，比如3%，那么预期的年化收益率能做到8%以上，至少能保证资金购买力不会随着时间的推移而贬值。MIT投资的重心是以高实际收益率为目标。它很少投固定收益类，因为理论上它的目标收益率已经低于期望的回报收益率，其投资几乎100%都是权益类，如股票、PE、VC等。
（二）投资的核心原则
第一，与外部管理人合作。
第二，独立思考。若没有独立思考的能力，跟着大势走，追风口，追到了可能回报不错，但是这很难持续与复制。由于MIT的资金是长期的，所以它希望形成一个二三十年的合作关系，长期保持稳定高回报。那么在选择投资经理时，也会判断其是否具有独立思考的能力。
第三，坚持价值导向: 聚焦于基本面和微观经济状况的研究分析，以及价格和内在价值之间存在的安全边际。
（三）外部投资管理人的选择
MIT投资管理公司花费大量时间来寻找与众不同的投资者，并与之建立合作关系。下面是MIT所重视的外部投资管理人的特质:
1.高度诚信。诚信比较抽象，但是大致可以通过各种侧面证据或者是历史数据看出来这个经理人的诚信度如何。如果没有诚信，一切合作的基础都不存在。
2.杰出的投资判断力。投资经理如何能够判断他买的这个公司或者这个股票是一个好的公司、好的股票；能不能看到别人看不到的东西，或者大家都看到一个东西，他的理解不同。这是MIT比较愿意看到的东西。
3.契合的投资理念。投资经理是不是一个价值投资者。如果他是一个宏观经济的股票投资人，那么就跟MIT的理念不太一样。如果他是坚持基本面分析，自下而上精选个股，那么跟MIT理念一样，MIT愿意跟这种人合作。
4.可界定的竞争优势。投资经理的竞争优势是不是可以清楚界定。
5.流程驱动。在决策上，投资经理有没有一个清晰的流程。获得回报有两种结果，一个是流程驱动，另外就是结果驱动。如果是流程驱动，那么当你按照流程做了投资决策，但是决策是错误的，那么通过流程可以分析错误在哪里，将来可以改进提高；如果是结果驱动的，没有流程或者是流程不健全，那么不论是赚钱还是赔钱，都无法分析原因。
6.投资经理是独立的，所在公司性质最好为有限合伙。最理想的情况就是GP假设是三个合伙人，百分之百控股。这比较理想，没有外来的持股人，这样他能保证他所有利益和所有决策都在内部控制。
（四）资产配置
MIT看重的是投资团队的质量。采用自下向上的框架，将资产投向最具吸引力的投资机会和(内部评估)信誉度最高的管理人。如果团队质量、能力都很优秀，如下图，越往右，就表示最优秀，那么资产配置时就会给这个基金经理多一点，这是非常自然的。
同时要注意流动性、地域、杠杆、分散投资、 集中度、投资风格等方面的风险。
MIT的投资偏于非公开上市的、较低流动性的资产。下图是过去一个时间段某一个点上的资产配置比例，流动性好的是占比33%左右的上市股权，这里所谓的另类投资就是对冲基金，占比15.5%，高流动性的资产大概占到50%。私募股权，包括PE、VC，占到20%以上，再加上一些实物资产，这个配置也是比较高的。其资产配置组合中现金和固定收益占比较少。
（五）投资业绩比较
长期来看, MIT业绩跑赢捐赠基金平均水平。MIT10年期的年化收益率是10.5%，比较大幅的跑赢市场。MIT追求的是长期收益，10年的年化收益率10%，那么七年翻一番。
根据市场周期，MIT的市值也会波动，长期来看是一条快速上升的曲线。
五、房地产投资
（一）房地产在投资组合中的重要性及目的
投资房地产有以下几个原因：
1.资产配置的分散及多样化。投资要适度分散化，不能全部投VC或股票，有一定的多样化。
2.投资回报。回看十年、十五年，房地产给MIT提供了很好的回报。
3.部分抵御通货膨胀。通货膨胀到来的时候，尤其是不可预期的通货膨胀突然来的时候，房地产是很好抵抗通胀的一个投资工具。
4.其他原因。比如MIT为什么会在剑桥MIT校园周围持有商业地产，原因之一是土地储备。
（二）房地产行业的周期性及地域特性
地产的周期性非常强，受市场行情、资本市场影响较大，见下图。如果波动是全球性的，那么MIT投资管理公司如何控制这种波动？地产具有非常本土化、本地化的特殊性,所以MIT投资管理公司的全球投资团队需要与当地的专家团队合作，他们更懂当地的地产，有更好的社会关系、政府关系等等，所以出了波士顿之后，就完全让地产基金经理做。
（三）MIT的房地产投资策略
1.MIT房地产投资组合
传统的美国大盘退休基金在地产甚至低流动性资产类别的配置比例相对来说比较低。但是不同机构差异很大，MIT投资管理公司的地产配置相对还是比较高的。
（1）作为有限合伙人(LP)投资于地产基金，基于房地产行业的高度区域性/本地化, 以及团队能力圈的相对局限性；
（2）直接投资于剑桥市MIT校园周边的地产项目，基于团队对于剑桥市地产的深刻理解及多年的经验。
2.MIT 房地产投资组合的项目类别
（1）LP投资: 不预设限制，与最优秀的外部基金经理合作；
（2）剑桥项目直投: 适应当地市场需求的商业地产项目(写字楼，实验室，公寓，酒店，土地出租等等)。
3.基金经理的挑选原则
（1）本地化的团队及突出的专长。MIT投资的经验说明要和专才的地产经理合作。这里指的专才有两种，一是在某个市场的专才，比如，这个经理专做华盛顿特区的地产，另一个经理专做旧金山美国西岸的地产；二是在某一地产类别的专才，比如只精通于酒店，或者只做购物中心或者只做出租公寓。
（2）能够提供高附加值(value-add)的优秀的运营团队(operator)。在投资选择方面，是追求风险最小、回报最低，还是往上追求附加值，风险高一点，回报也高一点，还是追求最高风险，回报也最高？根据经验来看，MIT投资管理公司比较愿意投第二种，目标回报有两位数，风险相对来说可控。因为MIT投资的回报要求8%，很难去投一个基金经理4%的回报，因为他预期回报达不到要求。其次是运营，MIT投资专做资产配置，所以会比较偏好于跟当地有运营专长的地产专家来合作。
（3）专注于供给相对有限的, 规模较大的市场。MIT投资偏好大型市场，西岸有洛杉矶、旧金山、西雅图，东部从波士顿到纽约再加上南部个别城市。这种超大型城市透明度高，且充分竞争。楼市价格有参考标准。比如，剑桥MIT周围有博士或者是诺华制药大公司跟MIT投资合作，也有上百家的小公司会租，这种市场深度好，流动性好，有利于基金经理退出。
（4）理解并能够适时参与市场的周期性。市场有很大波动，那么基金经理该如何理解这个波动？能不能看到这个市场有波动或者有周期？如何参与？举例来说，有一个合作十几年的非常好的投资经理，在06年的时候美国地产已经接近高峰估值，他觉得无法理解市场估值。这个时候他的价值导向和投资的纪律性起到很大的作用，他意识到这个周期已经到拐点了，所以他在市场高点的时候把卖掉了所有的商业地产。07、08年市场下降，他筹好钱，按兵不动，直到2010年开始大量买入，一直到现在还在买，当然现在美国地产市场危险和机会并存。通过这个例子，可以看出，这个基金经理一方面买适合他的估值和他的战略的商业地产；另一方面卖掉已经稳定住的房地产。这种经理能够判断并且选择市场时机，非常少见。
（5）相对处于发展早期的团队。MIT的投资有点像天使投资，发现一个有潜质的团队，支持他做起来。这样做的好处是团队很小，筹的资金也不大，他可以专注的把事情做好。同时因为团队小，它提供的长期增值和长期跑道非常长。巴菲特说过滚雪球类似的原理，小的时候参与进去，一旦滚大，带来的回报将非常可观。从LP的角度来讲，MIT投资愿意追求小而美。
4.MIT房地产基金组合的回报：长期及短期均战胜相应的基准指数。
5. MIT 房地产基金组合变动的可能原因
（1）基金经理的投资策略发生较大改变。比如一个基金经理专投华盛顿地产，做的很成功，但是他现在不想专做华盛顿，希望到西海岸洛杉矶去做，这是可以的，但是必须讲清楚，为什么去洛杉矶能够打败洛杉矶本地的专家，如果讲不清楚，MIT就可能会重新配比。
（2）募集的资金规模与团队的投资能力和机会不相匹配。一个市场里每年能投的精尖项目非常少，一年投三亿美元在这个市场，投三年，顶多筹十亿美元，但是却想筹50亿，那么就需要讲清楚为什么要筹50亿。
（3）核心团队发生重大而不利的变化。这很能理解，原来投的GP团队，一个搬家，一个去外地，没有合适的接班人了，肯定要重新考虑剔除出去。
（4）中长期表现不及预期。一两年表现不好影响不大，如果五年都严重跑输市场，就需要给出一个合理的解释。如果没有解释或者解释不能被接受，那么就很困难。
（5）与投资人的利益一致性严重削弱。比如，一个基金过去15年已经筹了6轮资金，非常成功，合作很好，所以合伙人拿分成拿了很多，几个合伙人拿了一亿美元。后来，他希望筹第7个基金，但是他作为GP只在第7号基金里面投他们分成的1%或者0.5%，这种情况下，基金经理的身价就没有很好地与LP的利益绑在一起，他就需要做出解释。
（6）其它领域出现更有吸引力的机会等等其它原因。比如，我们认为地产基金没有吸引力，硅谷的VC和中国的VC和地产更有吸引力，可以拿到更高的收益，那么我们就会把资金投到更有吸引力、回报更高的这些领域，那么地产经理的组合会产生变化。
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