【嘉宾主要观点】

2016年5月，保监会出台《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》，提出了保险资管的八条底线。本文对新规中的各项要求进行了解读，并从对资金池产品、嵌套产品、分级产品等九方面的限制上对比了保险资管八条底线与券商资管八条底线的异同之处。

（以下内容根据国浩律师集团合伙人邹菁律师在第二十四期“IAMAC微享汇”讲话稿整理，仅代表嘉宾个人，不代表协会与所在机构。转载请注明出处。）

一．  保险资产管理模式与保险资管产品简介

1、保险资管市场规模

截至2016年8月底，保险资管机构累计发起设立的各类债权、股权和项目资产支持计划586项，合计备案规模达到14894亿元。

上图标明了每年资管产品的注册规模和数量。2016年截至8月底，共注册产品87只，资产管理规模已达12.36万亿，应用余额也达11.18万亿，占保险行业总资产产的90%。同时，保险资管的资产配置也越来越多元化，固定收益类的资产占比最大，达到56%，权益类资产占比15%，另类投资占比23%，长期投资、房地产投资也都占到一定比例。

2.保险资管产品监管的历史沿革

如上图，保监会于2004年和2012年分别颁布了两项规定，实际上都在推动保险资产管理业务的发展， 但在此之后，保险资产管理产品一度处于停滞状态。2014年8月10日出台《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》之后，保险资管产品业务重新开闸。在《试点通知》的基础上， 2016年6月13日又出台了《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》，根据目前保险资管产品的现状，首次提出了八条底线的约束。

3.保险资管模式与保险资管产品

如上图，保险公司进行资产管理有三种模式，第一是保险资金直接投资，第二是保险资金、养老金年金等合格投资者委托保险公司或者是保险资产管理公司进行投资，第三是保险资管公司或保险公司发起设立保险资管产品，由委托人投资这些产品,最终实现对底层资产的投资，即募集投资。募集投资最主要体现了保险公司或者是保险资产管理公司管理运用其他机构资金的能力，通常而言，其它机构主要是其他类保险公司，包括中小型保险公司、养老金、企业年金，或者他合格投资者。保险资管产品有两大类，第一类是各种计划，例如基础设施、债权投资计划、股权投资计划、项目支持计划等，第二类是组合类保险资管产品，这也是八条底线涉及的主要内容。

二、保险资管“八条底线”解读

1.出台背景

2016年5月，保监会出台《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》，提出保险资管八条底线。在此之前，已经有很多重要的相关规定。其中2010年7月出台的《保险资金运用管理暂行办法》明确了保险资金投资的许可范围和禁止范围。

2.适用范围

保险资管的八条底线针对的是由保险资产公司发起设立的组合类保险资产管理产品。

 如上图，组合类资产管理产品分为定向产品和集合产品。定向产品的初始规模不低于3000万，而集合产品和私募投资基金很类似，要求人数不超过200人，单一投资人初始认购金额不低于100万元。组合类产品的投资范围有两类，第一类是标准类的资产， 第二类是保险机构发起的金融产品， 例如项目支持计划、不动产投资计划、以及银行发起的信贷资产支持证券等金融产品。

具体而言，组合类产品可分为五类。第一，单一型产品：全部资产或90%以上的资产投资于某只金融产品或某一特定形式的投资工具的产品。第二，固定收益类产品：80%以上的资产投资于固定收益类资产的产品。第三，权益类产品：60%以上的资产投资于权益类资产的产品。第四，另类产品：60%以上资产投资于基础设施投资计划、股权投资计划、资产支持计划的产品。第五，混合类产品：不能分类为上述四种情形的产品。

3.监管升级

本次新规有四点重要的监管升级。如下图：

第一是对于权益类投资，排除了新三板和其他未上市股权。第二是对于固定收益类，约束了投资期限和具体券种。第三是首次提出了组合类保险资管产品的业务的八条底线。第四是规定产品发行前管理人应当向平台申请产品登记，而之前是备案制。

4.禁止行为

本次规定禁止发行8类产品，也就是我们所称的八条底线，如下图：

第一，具有资金池性质的产品；第二，具有嵌套交易结构的产品；第三，向非机构投资者发行分级产品；第四，向机构投资者发行超杠杆的分级产品；第五，在产品下设立子账户形式进行运作；第六，未明确产品投资的基础资产具体种类和比例，笼统规定相关资产的投资比例为0至100%；第七，以外部投资顾问形式将产品转委托；第八，委托托管银行分支机构作为产品托管人。

三、保险资管与券商资管“八条底线”对比

2016年7月14日，证监会发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理规定》，这被称为券商资管的八条底线。以下就保险资管和券商资管的八条底线做一些对比。

1.适用范围

保险资管八条底线适用于组合类的产品，具体分为定向产品和集合产品，而券商资管的八条底线的适用范围比较广，适用于证监会旗下的三类金融机构的所发起的资管计划，包括基金资管计划、券商资管计划、期货资管计划以及私募证券基金管理人发起设立的各类产品。

2.关于资金池产品

首先，保险资管规定明确禁止发行具有资金池性质的产品，那么券商资管规定的差异在于不仅明确规定了不得开展，同时也明确规定不得参与具有资金池性质的私募资产管理业务，而保险资管对于是否能参与没有明确规定。

第二，保险资管禁止的资金池的产品主要是指投资于非公开市场的投资类品种，而券商资管禁止的资金池既适用于标准类，也适用于非标类。

第三，关于资金池产品的认定，保险资管八条底线明确规定滚动募集、混合运作、期限错配、分离定价、未单独建账或未独立核算等要素， 但从总体而言，券商资管八条底线关于资金池的描述和认定更为详细，描述了以后期投资者的投资资金向前期投资者来兑付本金和收益这种情况也视为一种资金池的产品。

3.关于嵌套产品

保险资管八条底线明确规定禁止发行3类具有嵌套交易结构的产品：第一，投资于单只非公开市场投资品种；第二，产品定向投资于另类资产管理产品；第三，产品定向投资于同一管理人设立的产品。而券商资管有比较大的差异，只是禁止结构化的资产管理计划嵌套投资其他金融产品的劣后份额。可以看出，保监的意图主要是防范风险，例如通过嵌套投资非标类产品等于绕开了保监关于不能直接投资非标的规定，这是保监不允许的。保监是从控制实质性风险的角度禁止了这三类风险，而证监会则更多是从降杠杆的角度去防范一些嵌套的不规范做法。

4.关于分级产品

保险资管八条底线明确禁止向非机构投资者发行分级产品，而券商资管没有类似的规定，不论是机构投资人还是非机构投资人都可以认购分级产品。但是，关于分级产品的比例，各家有不同的规定。

5.关于杠杆率

保险资管本次明确规定，向机构投资者发起分级产品权益类、混合类的杠杆倍数不得超过1倍，其他类型分级产品杠杆倍数不得超过3倍。而类似的，券商资管也规定股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过2倍。可以看出，券商资管关于杠杆比例的规定更为细致。

6.关于伞形账户

保险资管八条底线禁止在产品下设立子账户进行运作，而券商资管八条底线对此规定得更为详细，不仅规定了不得下设子账户、分账户、或提供相应的便利， 并且明确规定不得设立伞形资产管理计划，子伞委托人（或其关联方）分别实施投资决策，共用同一资产管理计划的证券、期货账户。因此，券商资管的对此的规定更为详细，主要是为了防范违反账户实名制的规定，必须用自己的账户来进行交易。

7.关于投资顾问

保险资管的八条底线明确规定禁止以外部投顾的形式将产品转委托。实际上，保监的初衷是希望保险资产管理公司具备主动管理能力，不能转包给外部的机构来实施管理。而券商资管八条底线本次做了很大的调整，首先，对于资格进行了准入性的要求， 必须是在中国证券投资基金业协会登记满一年、无重大违法违规记录的会员，具备3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩的投资管理人员不少于3人、无不良从业记录，才有条件能够成为券商资管的投顾。此外，也明确规定了，不能由第三方机构直接来来执行投资指令， 并且不能向未提供实质服务的第三方机构支付费用或支付的费用与其提供的服务不相匹配。因此，券商资管对于投顾的规定和限制更加具体。

8.关于托管人

保险资管八条底线禁止委托托管银行的分支机构作为产品的托管人，而券商资管并没有类似的规定，只是要求在集合资产管理计划当中托管人应当取得基金的托管业务资格，两个监管机构的关注点有所不同。

9.关于投资范围

保险资管八条底线明确了投资范围，第一，对于权益类投资，排除了新三板和其他未上市的股权；第二，对于固定收益类，约束了投资期限和具体券种；第三，区分了集合类产品和定向类产品，集合类产品必须在规定的投资范围里面进行投资，而定向类产品且投资人为非保险机构，可以按照约定进行投资，这实际上是为保险资管机构在通道类业务上打开了一扇门。而券商资管八条底线对于投资范围只是类似于负面清单的方式，例如不能投资淘汰类的产品目录等限制。

嘉宾简介：

邹菁律师，国浩律师集团合伙人，获华东政法大学国际法法学硕士和英国曼彻斯特大学国际商法法学硕士。邹菁律师现任上海岱美车饰件股份有限公司和康达新材（002669）的独立董事。上海律师协会基金专业委员会委员，中国证券投资基金业协会法律专家库成员，上海交大高级金融学院的业界导师。业界授课上百次，深受学员喜爱。邹菁律师为ALB《亚洲商务律师》2015年度客户首选中国20律师之一，钱伯斯律师榜单推荐的受业界认可的投资基金律师之一。

邹菁律师在近二十年的执业经验中，专注于私募基金的设立及运作、结构化融资、企业境内外上市融资、外商直接投资与并购等领域，提供基金募集、尽职调查、投资策略、文本制订、交易过程监控等法律服务，领域涉及银行、信托、证券、保险、房地产、酒店、能源环保、高科技、教育、贸易、仓储物流等。