【编者按】2017年4月12日至13日，中国保险资产管理业协会在北京举办“保险资金参与PPP专题研讨暨实践培训会”专题培训。以下内容根据授课嘉宾--广发合信产业投资管理有限公司总经理李茂年的演讲整理，不代表协会与所在单位。
【编者按】2017年4月12日至13日，中国保险资产管理业协会在北京举办“保险资金参与PPP专题研讨暨实践培训会”专题培训。以下内容根据授课嘉宾--广发合信产业投资管理有限公司总经理李茂年的演讲整理，不代表协会与所在单位。
一、PPP产业基金性质上属于特别形态的私募股权基金
产业基金是指一种对未上市企业进行股权投资和对基金投资人出资进行管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度。PPP产业基金是以产业基金形式直接或间接投资PPP项目的一种基金，一般通过股权或股债联动投资于地方政府纳入到PPP框架下的项目公司，由项目公司负责具体基建项目的设计、建造、运营，政府根据协议授予项目公司一定期限的特许经营权，在基金存续期限届满时通过约定回购、份额出让或资本市场变现实现投资的退出。
PPP基金性质上属于特别形态的私募股权基金，其与一般私募股权基金相比还具有一些功能：作为夹层基金PPP基金股权属于特别的股权，其部分作用是填补注册资本金的缺口；作为债权型的基金，确保PPP基金的优先级可以获得稳定的现金流，优先固定收益分红和回购份额或股权。
PPP基金分类：
据不完全统计，截至2016年底，国内共成立约1512只政府出资产业投资基金，基金目标规模约达40245.5亿元，其中政府出资约4353.6亿元，实际募集资金约5233.9亿元。其中PPP基金由于规模大、落地快，在政府出资产业基金中占比较高，已开始运作的部分PPP基金如下：
PPP基金结构设计要求，一是降低融资成本，由于长拆短可能需要流动性支持，相应抬高成本，如能引进保险、社保基金等具有长期稳定的资金，或者由政府部分出资部分降低成本，则可在吸引金融机构投资的同时降低基金价格。二是延长基金期限，PPP项目期限在20-30年，需通过扩大基金来源、政策配套等多种途径延长基金期限。三是丰富支持形式，政府可引导基金以多种形式支持PPP项目的推进。主要以前期费用补贴、项目入库奖励和资本金支持3种形式给予PPP项目支持。四是完善退出机制，目前基金对退出机制要求较高，要求在PPP全生命周期的前段时间退出。为了吸引基金投入PPP项目，可在项目前期工作中，与社会投资人达成一致，在基金到期的情况下，由社会投资人优先回购基金股权或适当考虑由第三方回购基金股权。
二、PPP基金参与规则
1.参与主体和投资方式
PPP基金通常按照私募股权投资基金的运作模式，以有限合伙型基金或契约型基金形式存在。其中以有限合伙制居多。有限合伙人在产业基金里，按照结构化分级设置，一般分为优先级LP和劣后级LP，有时也会有中间级LP。PPP基金的参与主体和参与规则，主要按照《证券投资基金法》、《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》等规章制度执行。
投资方式分为纯股权，即产业基金入股PPP项目公司，但不参与项目公司的债权融资。产业基金持有的股权由项目公司其他股东或第三方到期回购；股债联动，产业基金少部分资金参与项目公司股权，取得一定股东权利，大部分资金以股东借款的的形式投入项目公司；纯债权，是指产业基金通过信托贷款、委托贷款等债权方式为融资方提供资金。
2. 要素
3. 投资决策机制
按照私募基金相关法律、法规规定，PPP基金也要建立投资决策机制。通常是由基金管理公司（普通合伙人）、有限合伙人委派代表组成投资决策委员会。投资决策委员会一般由5—7名（单数）委员组成。一般情况下，所投项目需经投资决策委员会三分之二以上委员代表书面同意方可进行投资。此外，作为优先级有限合伙人的金融机构，通常要求在具体项目的投资决策中具有一票否决权。
4. 增信要求
增信通常有三种方式。地方人大常委会及财政部门出具相关的“人大决议”和“承诺函”，将PPP项目还款来源列入中长期财政预算，并按年支付。通常政府付费和可行性缺口补助类项目，会有此类增信要求；项目公司收费权（特许经营权）质押，账户封闭管理。使用者付费类项目，通常会有此类增信要求；地方平台公司提供担保，或提供抵押等担保措施。对于财政实力较弱，或使用者付费测算后不足以覆盖金融机构融资本息的，通常金融机构会要求地方政府的平台公司或其他第三方提供连带责任担保，或提供土地抵押、物业抵押等“强增信”担保措施。
5.投资回报来源
使用者付费类项目，投资回报主要来自项目经营收益，金融机构作为投资人主要看重项目本身的情况，如项目市场化程度是否很高，未来经营情况如何，现金流预测是否准确等；可行性缺口补助或政府付费项目，投资回报主要来源于政府为购买服务支付的费用，因此金融机构看的更多的是政府的财政实力、还款能力和履约记录，如果财政实力较弱，金融机构通常会要求增加其他增信措施。
6.PPP基金主要退出方式
项目清算。项目投资公司完成项目任务（或阶段性投资任务后）后，通过项目投资公司清算（或注册资本减少）的方式，返还产业投资基金应当获取的股权收益，实现投资的退出。
股权回购/转让。项目投资公司完成项目任务（或阶段性投资任务后）后，由政府、开发运营公司进行股权回购；或将股权转让给政府、开发运营公司或其它投资者。
资产证券化。在项目运营成熟后，通过将项目公司资产注入上市公司、发行资产证券化产品或海外发行房地产投资信托基金（REITs）等资产证券化方式，获得投资收益，实现投资的退出。
三、广发合信PPP产业基金多种业务模式实践
产业基金在PPP项目中的角色是项目发起人之一，在项目公司中的角色通常为项目公司控股股东，主要责任是提供项目资本金或债权融资。通常有三种业务模式，与政府合作发起设立产业投资基金，与实业资本合作设立产业投资基金，以及针对单个PPP项目设立项目投资基金。
1.与政府合作发起设立产业投资基金
山东广发合信齐泉投资基金是由山东省财政厅发起设立，总规模100亿元。既可以投资于山东省内PPP项目，重点关注市政、交通、水务环保领域；也可以投资于全国范围内私募股权投资（PE）项目，重点关注医疗健康、TMT领域。经营期限10年，其中投资期3年，退出期7年。优先级主要由银行构成，其中兴业银行、民生银行、招商银行等共87亿元，劣后级由山东省财政厅和广发合信（山东）产业投资管理有限公司各出资6亿元。基金管理公司广发合信产业投资管理有限公司（以下简称“广发合信”）出资1亿元。投资决策委员会由各合伙人分别推荐一位投委会成员，经普通合伙人、劣后级有限合伙人推荐的全部投委会成员及至少包括一方优先级有限合伙人推荐的投委会成员表决同意后即可投资。优先级投资人享受固定收益；劣后级投资人无门槛收益；超额收益按20%：80%在基金管理人与劣后级投资人之间分配；山东省财政厅取得的收益按照一定的考评机制让渡给其他劣后级投资人及基金管理人。
与其它政府发起设立PPP基金相比，这个基金的优势是它不仅可以投资到基础设施项目中，也可以投资PE项目，通过PE项目获得超额收益来提升基金的整体收益。另外，通过山东省政府前期的有效协调，成本也大大降低。在这个案例中政府也提供让利的优惠条件，将超额收益让渡给劣后资金。
在这个项目中也遇到一些问题。一是PPP项目推进时受到限制因素较多，不同商业银行对于项目的选择标准差异很大，通过一个合伙企业直接投资若干项目，各银行之间关系很难协调。二是缺乏中长期稳定资金支持，适合投资PPP项目投资的长久期金融产品尚不发达，商业银行与保险机构这类主流财务投资者，尚不熟悉项目融资方式。解决办法就是在项目筛选过程中优先考虑不超过15年期的项目。从这个角度来说，未来保险资金有很大的发展空间。三是PPP基金或基金管理人可否作为社会资本参与PPP项目。政府选择社会资本时需要综合考虑投资、运营管理能力的社会资本，考量社会资本在建设、运营PPP项目方面的实践操作经验，且目前基金的确在建设、运营方面能力方面有欠缺。目前基金公司虽然不具备做为社会资本参与项目的能力，未来看不排除这种可能性。
2.与实业资本合作发起设立产业投资基金
与实业资本合作设立产业投资基金的优点是直接和实业资本对接，相对而言沟通起来比较容易，实业资本具有运营管理力，可以在项目建设运营过程中提供有益的管理经验。缺点是倾向于参与经济发达地区的PPP项目，经济落后地区的项目很难找到资金。
以广云合兴产业投资基金为案例，基金规模是50亿元，由广发合信和中兴通讯发起设立。这个基金的特点是投的都是纯股权项目，并非名股实债。投资范围是通讯行业全产业链相关的移动通信信息技术（M-ICT）类项目，包括但不限于智慧城市项目建设和运营、信息化项目建设、数据中心项目的建设、配套基础设施建设以及上述项目的产业并购等。经营期限为10年，其中投资期2年，退出期8年。优先级投资人兴业银行、招商银行等共45亿元，中兴通讯和广发合信作为劣后级共5亿元。投资决策委员会由各合伙人推荐5位投委会成员，优先级投自认、广发合信有一票否决权，基金投资决策需经1/2以上席位委员同意。分配机制是各合伙人推荐5位投委会成员，优先级投自认、广发合信有一票否决权，基金投资决策需经1/2以上席位委员同意。
在这个项目中也遇到不少问题，一是项目落地周期较长，比如从PPP方案编制到完成放款审批，历时1年半，期间大量时间和工作用于建设方和政府方、金融机构和建设方、以及三方共同针对项目方案、交易结构细节、项目公司运营管理等问题的反复磋商谈判。从这个项目中也发现只要有金融机构参与，哪怕前期方案均获得认可，金融机构否定就无法继续推进，也可以说是金融机构的参与产生倒逼机制，使项目更完善。因此建议更早引入金融机构，从融资方案设计角度更有利于项目的推动，或者培育合格的咨询机构，出台标准化协议。二是难以实现基于项目现金流的融资模式。国内的使用者付费项目普遍收费不足，政府付费项目又面临低层级政府“小马拉大车”、事权与财权不匹配、历史欠债或违约问题突出等现实因素的制约，难以普遍实现真正意义上的有限追索性质的项目融资。因此对于区县级项目要保持谨慎态度因为实际落地的较少，从政府付费角度要考虑政府的财力状况。三是PPP项目庞杂，涵盖多个子项目，前期工作不完备。比如某智慧城市项目，包括众多子项目，每个子项目开工日期不定，导致项目总期限30余年，并且各子项目的初步设计完成情况也不一致，项目实际投入规模也存在较大不确定性。解决方式就是找一家符合要求的担保公司对打包的项目进行整体担保，再者通过设计针对性的投资和回收调整机制，应对项目实施过程中可能产生的投资规模与期限变化问题。四是普遍缺少合适的运营主体。例如中兴通讯要求社会化运营，不承担项目公司运营责任。对于实业资本不原过多承担项目公司运营的情况，金融机构的风险控制、投后管理经验普遍较缺乏。解决方式是需要迅速培养运营主体，或引入专业机构即“PPP+PE”模式。五是金融机构在PPP项目中的定位问题，是财务投资者还是主动管理。作为财务投资采用非标债权为主，主动管理需要组建全新的专业力量，制定相匹配的管理流程。
3.针对单个PPP项目设立投资基金
针对单个PPP项目设立项目投资基金的优势是可以针对具体项目情况以及合作伙伴需求灵活设计基金结构，缺点是劣后级投资人对于收益率的要求比较高，项目总投资应达到一定规模，偏好经济发达地区的项目。
这个案例是日照某公共服务设施PPP基金，投资于一个交通枢纽工程项目，基金和某央企作为劣后级，银行作为优先级。在这个案例中遇到的问题一是收益率逐渐走低，退出方式不明确。目前很多地区的PPP项目全投资综合回报率不超过6%，甚至更低；同时，PPP项目周期较长，项目公司股权转让一方面受政府限制，通常禁止转让，另一方面缺少受让方市场。部分项目为了解决资本金退出问题设计了小股大债结构，但受限较多，依然没有很好的解决资本金退出问题。PPP资产证券化是可行方向之一。二是PPP法律保障和政府信用问题。投资人有的要求入财政部PPP项目库、有的要求出具人大常委会决议、有的还要求四证等材料齐全才放款。不同项目与不同投资人合作需解决问题不统一，难以提升效率，也间接导致PPP项目落地慢、落地难。三是缺乏合格的批量PPP咨询项目负责人。咨询公司提供的方案中不包含财务分析内容，导致方案无法开展有效评审，后续补充该内容后又发现测算前后不一致，漏洞百出，不得不更换咨询机构，又耽误了整个项目进度。建议规范咨询机构市场，培育合格咨询机构和优秀人才。四是政府股权投资比例多少为宜，是否参与分红的问题。政府出资通常占项目总投资比例1%-2.5%，可以说微乎其微，并不能有效解决项目融资问题，但是往往政府方会要求参与分红，并且基于防止国有资产流失的名义，介入项目公司融资方案。因此可以考虑要么政府不参与项目公司股权部分，要么不参与分红，授予其委任董事一票否决权，行使监督和维护公共利益职能。
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