一、保险资金运用业务债项评级概述

（一）保险资金运用范围

在保险资金投资业务实践中，保险资金可投资的金融资产主要包括在银行间市场、交易所市场或柜台交易的企业债券、公司债、中票、金融债、短融、地方政府债、定向次级债务等标准债务工具，银行理财、信托计划、债权投资计划、资产支持证券、券商专项资产管理计划等非标准债项，以及国债、央行票据、银行存款等免评级资产（见表1）。

（二）保险资金运用的债项评级逻辑

保险资金运用的债项评级是主体基本信用和债项特征的综合分析。其中，主体基本信用主要从外部环境、个体评级和评级支持三个维度展开。外部环境主要考察宏观、行业和地域环境，评价主体面临的系统性风险；个体评级主要从经营与竞争、财务状况、公司治理与管理、风险管理等方面展开；评级支持主要分析从股东、政府或其他第三方能够获得的支持。分析主体基本信用状况后，结合债项的增信措施、偿付优先次序等特征综合评价债项信用状况（见图1）。

二、主体信用评级要素与分析思路

（一）外部环境

1.宏观环境

主要考察宏观环境对主体及其所处行业的影响，从宏观经济和制度环境来分析。宏观经济主要考察GDP规模及增速、产业结构、固定资产投资规模及增速、社会消费品零售总额、CPI、设备使用率、M2及增速、国际收支等主要指标，重点关注宏观经济形势对行业及上下游行业的影响；制度环境，包括但不限于对财政政策、货币政策、产业政策、法律制度等方面的分析。

2.行业环境

主要分析主体所处行业的周期性、发展状况、供求关系、竞争格局、产业监管政策等因素。其中，行业周期性主要考察行业发展的抗周期性及行业所处周期阶段；行业发展状况考察行业景气度、行业地位、技术进步、行业未来发展趋势等，分析此类因素变化对行业内不同企业的影响；供求关系主要从供求缺口判断行业的产能利用率、产品价格走势；竞争格局考察行业在产业链中的地位、竞争程度、行业集中度、产品议价能力、行业壁垒等，分析其对行业内不同企业信用品质的影响；产业监管政策主要考察行业监管环境及政策法规的变化，对行业及企业的影响。

3.地域环境

对于城投企业或城商行等区域性主体，主体所在地的经济、金融和财政环境分析尤为重要。其中，区域经济分析当地GDP规模及增速、资源禀赋、支柱产业、产业结构、交通便利性等；区域金融分析地区内银行、证券、保险等金融机构，存贷款规模及增速、金融生态环境等；地方财政分析财政收入规模及增速、财政收入结构的合理性和稳定性、税源行业和重点纳税企业、财政支出规模及构成、财政收支平衡能力（财政自给率）、地方政府债务情况。

（二）主体个体评级

主体个体评级主要考察主体的经营与竞争、财务状况、公司治理与管理和风险管理。

1.经营与竞争

经营与竞争从业务运营模式、竞争地位和规模与分散化等维度分析。其中，业务运营模式考察主体主要业务板块的采购、生产和销售等链条的运营模式；竞争地位考察主体在行业中的地位、竞争对手、对主要供应商和下游客户的依赖程度、主要产品的可替代性、品牌、技术水平等因素；规模主要从收入、资产、利润、净资本等方面考察，规模较大的主体通常具有较强的抗风险能力，分散化则主要从风险分散的角度考虑，业务多元化、地域分布多元化、生产多元化及产品多元化等方面均是重点考虑因素。

2.财务状况

（1）会计政策和财务数据质量。主要分析会计政策变更对各期会计信息真实性和可比性的影响、财务报表合并范围变化、信息披露程度及审计意见，同时分析主体对下属子公司财务和资金的管控能力。

（2）资产质量。考察主体资产规模及变化趋势、资产构成、受限资产、资产流动性、不良及拨备情况等。

（3）资本结构。考察主体的债务与权益资本结构，总债务的规模、结构、期限、币种及融资成本，有息负债、总债务占总资本的比重，长期债务占长期资本的比重及长短期债务比等。

（4）盈利能力。根据毛利率、ROE、ROA及EBITDA利润率等指标判断主体盈利能力，包括对主体历史和未来收入、成本、费用和利润的构成与变动分析、行业内企业比较，销量、价格等关键因素对利润和现金流的压力测试等，一般采用过去三年和未来一段时期的预测值，以反映一个周期内主体的盈利能力。此外，城投企业获得政府补贴收入的持续性也是考察要点。

（5）现金流（流动性）。考察主体未来1年内现金流入对现金支出的覆盖程度，现金来源包括主体自身经营活动、投资活动的现金流入、银行授信、权益融资及计划内资产处置等，主体的资产质量、变现能力及应付其他突发事件的经验也是考察流动性的要点。

（6）偿债能力。考察主体的流动比率、速动比率、资产负债率，EBITDA利息保障倍数以及经营性净现金流对总债务、流动负债、利息支出的保障程度。

（7）资本充足性。考察主体资本的抗风险能力，尤其对于经营风险的金融机构，充足的资本是其持续经营和抵御风险的基石，常用指标有净资本、资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率、偿付能力充足率等，同时考虑主体资本的补充渠道。

3.公司治理与管理

主体能否产生足够现金以偿还债务取决于管理层及其管理体系能否最大限度地利用现有资源和市场机遇。公司治理与管理主要分析主体的治理结构、管理层素质、战略与管理。其中，治理结构主要考察“三会一层”的搭建、董监事会成员的产生机制、议事规则、履职情况，以及配套制度建设情况；管理层素质主要考察高层管理人员的从业经验、职业资格、学历和对业务的认识深度；战略与管理判断主体的发展战略对未来盈利、资本支出、债务负担等方面的影响，分析主体的战略定位、规划与部署以及配合战略的资本支出规划，同时考察主体的机构设置、内控制度、安保管理、人力资源、企业文化建设等因素。

4.风险管理

风险管理关系到主体运营安全性，亦可能影响主体的盈利和资本充足性。着重考察风险偏好、风险管理制度、组织架构、风险管理技术，尤其是全面风险管理的实施情况。金融机构是否建立全面风险管理的三道防线，风险管理流程是否完善，是否设有风险管理委员会及专门的风险管理部门，将影响主体的风险管理能力和效果。

（三）评级支持

评级支持主要从股东、政府和其他第三方等方面来考察主体可获得的外部支持程度和意愿。

1.股东支持

主要考察股东实力、股权结构、主体对股东发展战略的重要性（收入、资产及利润在股东并表中占比，主体是否为股东业务构成重要部分）、股东对主体的支持意愿、方式和力度以及股东未来是否有针对主体在注资、偿债、流动性支持等方面的安排或承诺。

2.政府支持

考察政府的财政实力、对主体的持股比例、主体对国民经济或地方经济的重要性、政府对主体的支持意愿、方式和力度以及政府未来是否有针对主体在注资、资产划拨、偿还债务、委托代建项目回购资金列入财政预算等方面的安排。

3.其他第三方支持

其他第三方支持是指除股东、政府之外，主体可获得的行业协会、银行授信、战略合作、与上下游客户的长期采购及销售协议、同业救援等第三方支持。

三、债项信用评级要素与分析思路

（一）中长期标准债项

中长期标准债项主要包括公司债、企业债、中票、普通金融债、银行二级资本债、混合资本债、定向次级债务、可转债等，中长期标债信用评级综合分析发行主体与债项特征，确定主体信用等级后，结合债项的优先偿付次序、担保、是否含权、抵押品设置、债券期限等特征，最终确定中长期标债的信用等级。

（二）短期标准债项

短期标准债项主要包括短融、超短融，对短期标债的信用评价除主体基本信用状况外，更强调短期现金流的分析，即主体在短期标准债存续期间通过正常经营活动产生的净现金流量，是衡量其偿债能力的最主要因素，同时还需重点考察短期标准债的发行规模、存续期、发行结构、资金投向及偿债安排、担保情况、债权保护条款等偿债保障因素。

短期标债的信用级别与主体级别存在一定的映射关系。一般情况下，主体评级为A（含）以上的短融可以评到A-1，主体级别在BBB-到A-之间的短融可以评到A-2或A-3，A-1、A-2、A-3的短融统称为投资级；主体BB+及以下的短融一般评级为B、C、D，为投机级。

（三）债权投资计划

债权投资计划信用风险评价，是对交易债项偿付可能性、交易现金流入与流出的匹配程度及交易的结构性风险缓解措施有效性的综合判断。其中，债项基本信用状况综合考虑项目、主体偿付能力和增信措施，对偿债主体和/或担保方能否按时足额支付投资收益并还本进行判断；交易结构分析结合交易费用、预期收益和本金偿付顺序分析交易的费用超支风险和相应的缓解措施，同时考虑交易的结构性风险，最终评定债权投资计划受益凭证的信用等级。

1.债项的基本信用状况

债项的基本信用状况是基础，对债权投资计划标的项目、主体偿付能力和增信措施等方面综合分析。

（1）标的项目。标的项目分析涵盖项目建设期风险、项目预期收入对本息的覆盖率以及其他风险等。项目建设期风险主要评价项目建设过程中可能面临的技术、资金能否如期到位、项目延期、超预算、技术安全风险等；项目预期收入覆盖率评价项目完工后预期收入能否覆盖债权投资计划本息，分析项目运营管理、原材料供应、产出、质量及销售风险等。因此，对于建成投产项目，更多关注计划存续期内的项目预期收入覆盖风险；针对在建项目，则更关注项目建设风险、后续融资安排及未来的预期收入测算等。

（2）融资主体。融资主体按约定向债权投资计划受益人支付投资收益并偿还本金，多为募投项目的建设运营主体，也可能是项目方的母公司或实际控制人，融资主体是债权投资计划的第一还款来源，其信用风险分析尤为重要。

（3）增信措施。债权投资计划常附有增信措施，一般为高信用等级主体（母公司）提供全额不可撤销连带责任保证担保或土地抵押、应收账款质押、股权质押、政府出具回购资金预算安排决议等，可能会提高债项的信用等级。除分析担保方信用状况、担保方与融资主体的关联度，押品的清洁度、质量和覆盖倍数之外，还应关注合同免责条款、担保独立性、担保范围、方式、期限和触发条件等。

2.交易结构分析

交易结构分析是结合债权投资计划承担的各项费用、预期收益支付和本金偿付的分配顺序，分析交易费用超支、资金混同、利率错配等结构性风险。

（1）费用超支风险。债权投资计划在设立、运行和清算过程中会发生受托管理费、托管费、独立监督费、信用评级费、律师费、审计费和受益人大会费等费用开支，债项产生的现金流入必须支付这些费用后再向受益人过手偿付本金和收益，因此应关注债权投资计划的费用安排，分析交易文件并判断是否存在费用超支风险。

（2）资金混同风险。债权投资计划募集资金能否按合同约定投入标的项目或挪作他用，将影响资金的安全性，从而产生资金混同风险。因此要分析相关合同是否明确规定了募集资金用途及资金分期支付安排，产生资金混同或挪用时是否有严厉的惩治措施。

（3）利率错配、期限错配风险。债权投资计划受益人的预期收益率一般以债权投资收益率下浮固定基点，避免利率错配风险。但如果基准利率不一致，尤其当同一交易内存在多笔债权投资和/或多类受益凭证且各自利率调整时间不一致时，则有必要判断是否会产生期限错配、利率错配问题。

综上，对债权投资计划预期收益和本金获得及时足额偿付的可能性做出判断，评定债权投资计划受益凭证的信用等级。

四、债项增信措施评判原则

常见的增信措施有偿付优先次序、第三方担保、超额抵质押、结构化设计、应收账款封闭监管、回购安排、流动性支持（承诺）函和偿债基金等，下面分析增信措施的有效性和增信程度。

（一）债券偿付的优先次序

在没有担保或抵质押等增信措施的情况下，债项偿付优先次序对其信用等级的影响遵循如下原则：首先，公司债、企业债、中票、普通金融债等中长期标债的级别与主体级别一致。其次，因本息偿还顺序列于其他负债之后、先于股本，商业银行二级资本债、保险公司定向次级债务的级别一般低于主体1个小级别，国有五大行二级资本债与主体级别相同。再次，因本息偿还顺序列于二级资本债之后、先于股本，商业银行混合资本债的级别一般低于主体2个（含）以上小级别。最后，附本金提前偿付条款、投资者回售选择权、可转换成普通股等含权债项的级别需要根据特殊条款具体分析，含权有利于债项发行和保障本息偿付，但一般不提升债项的信用等级。

（二）第三方担保

担保方可以是融资主体的母公司、关联公司、担保机构、商业银行 或其他独立第三方，第三方担保可能会对债项信用等级有提升作用，增信程度取决于担保方的信用品质，担保范围、内容和方式，以及担保方与融资方的关联程度。

第三方担保增信一般遵循以下主要原则：债项信用等级不应高于担保方信用等级，除非担保方级别低于融资主体自身；若担保方为工商企业的，经过其增信的标准债项信用等级不应高于主体信用等级两个小级别；母公司提供担保的，债项级别不高于母公司信用等级，若主体业务与母公司有较大的同质性且在集团中地位一般，则母公司提供的担保不具有增信作用；多方联合担保时，经过其增信的债项级别不超过各担保方主体级别的最高值；全额无条件不可撤销连带责任保证担保的增信作用优于一般责任保证担保；担保方与融资主体级别相同时，不具有提升级别的增信作用；担保方为政策性银行或由国家专项资金作为担保的，具有明显的增信作用。

（三）超额抵质押

超额抵质押是将更大规模的资产与债项价值之间的差额作为超额抵质押，以保障投资者利益。资金运用的债项评级实务中常见的抵押品有土地使用权、房地产等，质押品有收费权、股权、采矿权、应收账款、未到期定期存单、寿险保单等。

对抵质押品的公允价值做出判断，并基于抵质押品的超额抵押率评价其保障程度和增信效果。业务实践中的通用原则如下：以土地使用权为抵押时，抵押率为1.5-2倍的增加1个小级别，抵质押率为3倍及以上的最多增加2个小级别；以房地产及其他建筑物为抵押品的，最多增信不超过2个小级别；以应收账款为质押的，质押率不低于1.5倍且增信不超过1个小级别；以股权为质押的，根据股权的流动性、退出安排评价其增信效果，不应高于主体信用等级1个小级别。

（四）结构化设计

债项结构化设计是将现金流重新分配，提升债项的信用等级。其中，优先/次级结构 是基于资产池违约损失率的判断，将其划分为优先级、次级受益凭证或更多层次，确定不同信用等级受益凭证所需的信用支持（安全垫厚度），以此判断分层结构的增信效果。

（五）其他增信措施

其他增信措施常见的有回购安排、现金储备账户（偿债基金）、流动性支持和承诺函等。

1.回购安排

回购安排有发行主体约定回购和政府预算资金回购，主体约定回购有利于债项发行，往往不能对债项增信；城投企业的业务运营常采取委托代建模式，项目完工验收决算后移交给政府部门，财政资金予以回购，此类回购安排若被列入政府财政预算，对债项具有一定的增信作用，增信程度取决于地方政府财政实力。

2.现金储备账户（偿债基金）

现金储备账户（偿债基金）是通过设置现金储备账户，当债项基础资产现金流不足或波动时，用来弥补投资者损失，现金储备账户设置有效性、现金储备规模影响其保障程度和增信效果。

3.流动性支持（承诺）函

有些债项会附商业银行或地方政府的流动性支持（承诺）函，这能够为债项本息的到期偿付提供一定的保障，但往往不能提供实质性的增信作用。