一、引言

近年来，保险资金对非标信用品投资表现出极大的热情，非标信用品投资已经成为各类投资占比中上升最快的板块之一。非标信用品主要包括信托产品、债权投资计划、资产管理计划等，其中不乏信用资质相对较差的融资主体采用商业地产（土地使用权及地上建筑物）抵押担保增信，以提升所发行产品的信用水平，达到监管要求和保险投资者风险偏好要求。鉴于商业地产价值评估、流动性和法律风险相当复杂，目前业界对其抵押担保增信效果存在不同认识，资信评级机构对其增信机理、增信路径和增信尺度缺乏明确统一的评估标准，导致机构在投资判断中过度增信或增信不足，风险收益未得到充分匹配。

本文将对商业地产抵押担保增信影响因素和原理进行分析，探讨其增信效果和相关风险，并尝试提出商业地产抵押担保增级参考标准。本文余下部分安排如下：第二部分分析抵押担保增信原理，为接下来的讨论奠定基础；第三部分研究商业地产抵押担保增信影响因素；第四部分提出商业地产抵押担保增级标准；第五部分讨论投资实务中商业地产抵押担保需关注的问题。

二、抵押担保增信原理分析

目前，国内资信机构通常采用主体和债项评估的二元评级方法，主体评级评估违约概率（PD）；债项评级是对违约概率和违约损失率（LGD）的综合评价，评估预期损失率（EL），EL=PD×LGD，同时常用到回收率RR，RR=1-LGD。

抵押和质押担保的增信原理比较相近，但与第三方担保增信原理不同。第三方担保通过降低债项的整体违约概率（PD），从而降低了预期损失率（EL）达到增信作用；抵质押担保通过提高违约回收率（RR），即降低违约损失率（LGD），从而降低了预期损失率（EL）达到增信作用。抵质押增信原理可表述为如下模型：

MEL= PD×MLGD

MLGD= LGD×（1-COV）

MEL= PD×LGD×（1-COV）=EL×（1-COV）

其中，MEL为抵押增信后预期损失率，MLGD为抵押增信后违约损失率，COV为抵押覆盖率，COV=抵押资产回收价值/债务本息总和，1-COV为抵押无法覆盖的风险暴露比例。

由于通常COV≥0，因此

MLGD≤ LGD，即抵押增信后违约损失率不高于增信前违约损失率。

COV是理论上的覆盖率，不考虑因流动性、税收及资产估值准确性等因素产生变现损失，此条件下COV≥1-MLGD/LGD时，抵押具有增信作用；COV>1时，债项不会发生违约损失。

三、商业地产抵押担保增信影响因素分析

如上文所述，抵押担保通过提高违约回收率从而达到增信的目的。一般债务融资中债务人现金流是直接偿债来源，足额的抵押物是第二层保障。当发行人违约时，债权人可以通过处置抵押物来弥补损失，并且对抵押物变现所得价款享有优先受偿权。因此，商业地产抵押担保的增信效果主要取决于抵押的法律有效性、债务到期时抵押资产的回收价值以及对本息的覆盖率等。商业地产变现影响因素较为复杂，主要需要考虑的因素包括抵押物评估价值、市场流动性、法律和税收因素等。

1.商业地产抵押法律有效性

对商业地产（土地使用权及地上建筑物）抵押债务进行评估时，应首先分析其是否符合《物权法》、《担保法》、《土地管理法》、《城市房地产抵押管理办法》等相关规定，确保抵押行为合法有效。至少关注以下几方面，一是抵押人应具备相应的民事权利能力和民事行为能力；二是包括抵押合同等法律文件有效；三是抵押人对抵押资产具有充分的处分权；四是依法办理抵押登记。其中依法办理抵押登记是实现不动产有效抵押的必要条件，实务中应由县级以上人民政府国土资源行政主管部门登记，核发不动产他项权利证明书，一般土地抵押的期限不得超过所抵押宗地的剩余使用年限。

土地使用权方面，以出让方式取得的国有建设用地使用权，可以抵押；以划拨方式取得的国有建设用地使用权，在满足签订土地使用权出让合同、补交土地使用权出让金等条件的允许抵押；用材林、经济林等林地使用权可以抵押，一般包括在林权抵押之中，但水土保持林、防风固沙林等无法处置变现的林权不得抵押；以招标、拍卖、公开协商等方式取得的荒地等土地承包经营权可进行抵押。需要注意的是，耕地、自留地、自留山等集体所有的土地使用权不得抵押；学校、幼儿园、医院等以公益为目的的事业单位、社会团体的教育设施、医疗卫生设施和其他社会公益设施所占用土地的建设用地使用权，不论是国有的，还是集体的，都不得进行抵押；同时《物权法》中明确规定宅基地的土地使用权不可用作抵押，但是根据2016年3月印发的《农民住房财产权抵押贷款试点暂行办法》规定，在不改变宅基地所有权性质的前提下，试点地区的借款人可以以农民住房所有权及所占宅基地使用权作为抵押申请贷款。因此，用于商业用途的土地使用权一般均可抵押。

根据《城市房地产管理法》规定：依法取得的房屋所有权连同该房屋占用范围内的土地使用权，可以设定抵押权。根据《物权法》规定：以建筑物抵押的，应当将该建筑物“占用范围内”的建设用地使用权一并抵押；以建设用地使用权抵押的，应当将土地上“已有”的构筑物一并抵押；抵押人未按照规定一并抵押的，未抵押的财产“视为一并抵押”。其中在建工程抵押尚存一定的争议，但在建工程属于《物权法》第180条规定的正在建造的建筑物，一般认为能够以在建工程设定一般抵押权，不过登记机构不能给抵押权人发放房屋他项权证书，只能发放在建工程抵押权登记证明。

2.商业地产抵押回收价值

商业地产抵押回收价值评估是对其在强制变现情景下处置价值的评价，不同于正常市场条件下的市场价值，但回收价值分析又必须依托于正常市场情境下价值形成的判断。回收价值影响因素包括评估价值、税费因素、法律因素、市场流动性及抵押登记顺位等，有的因素直接影响回收价值，有的因素通过影响回收时间间接影响回收价值（见表1）。

另外，对于以划拨方式取得的国有土地使用权，一般需履行法定审批程序、补交付土地出让金等程序，对抵押物的回收价值和回收时间都会产生一定影响；对于抵押人涉案的，可能涉及从抵押物回收价值中扣除刑事赔偿，且回收时间可能较长；在司法拍卖实践中，法院在拍卖债务人资产时规定不同，税费全部由买受人承担和由双方各自承担的情况均有出现，但一般认为，抵押商业地产回收价值中需扣除必要的相关税费。商业地产交易税费占比有时非常高，其中土地增值税税率最高可达60%，所得税税率一般为25%，这点应引起投资者特别注意（见表2）。

3.商业地产抵押覆盖率

抵押担保通过提高违约回收率从而达到增信的目的，商业地产抵押时，回收率的高低除了取决于商业地产自身回收价值外，被担保债务额度和利息也必须予以考虑。回收价值对债务本息覆盖率越高，增信作用越强。这里所说抵押覆盖率是回收价值与债务本息的比值，并不是实践中常用抵押倍数或抵押率，抵押倍数一般表示为评估价值与债务本息的比值，抵押率是抵押倍数倒数。

四、商业地产抵押担保增级标准研究

在对有抵押担保的债务进行信用评级时，获得债项最终信用级别的逻辑是在发行人主体信用等级基础上上调一定数量的子级。如上文所述，抵押担保的增级效果主要取决于债务到期时抵押物的价值对债务本息的覆盖程度，覆盖程度越高，对债权人的保障程度也就越高，增级效果也越好。但在信用评级实践中，抵押的增级需在债务发行时就予以确定，对到期时抵押物价值的估计成为增级效果评估的关键。

目前，评估到期日抵押物回收价值的普遍方式是在抵押物现值的基础上乘以折扣率，理论上，资产质量越好、变现能力越强、价值越稳定，折扣率就越大。然而，对折扣率进行准确估计比较困难。一般参考国内银行业对抵押物的折扣率，一般情况下，房产、土地使用权、在建工程的抵押折扣率不超过70%，如果债项增级一般要求折扣率不超过50%，级别调升幅度一般为0～1个子级，但这样增级幅度，有时是明显保守的。

由于市场流动性和税收等因素对商业地产抵押回收价值影响很大，可能出现有价无市的情况，或出现如果土地取得成本很低扣除税费后的价值会很低。因此，根据资产类别以评估价值为基础打折的处理方法过于粗糙，甚至严重高估或低估增信效果。对商业地产抵押增信效果评估，仍需围绕抵押物回收价值、覆盖率和抵押有效性进行评估，并细化标准。

确定抵押担保增级标准可以借鉴国际评级机构的追偿评级方法，该方法重点考察债务人在正式清算过程中或非正式场外重组后投资者所获得的回收率，然后授予追偿评级，再根据追偿评级、预期追偿比例对债务评级进行调整。在对债务评级调整方面，追偿评级与抵押担保遵循逻辑是一致的，实质上均主要考虑债项回收率，且最先进行追偿评级的标准普尔评级服务公司最初也主要是针对美国国内有担保的银行贷款进行追偿评级（见表3、表4）。

从国际评级机构追偿评级对应债项调整规则来看，一般追偿比例（回收率）50%以上即可增级，借鉴以上标准，结合国内实际情况，我们以抵押物税后回收价值对债务本息覆盖率作为有抵押债务债项增级依据，同时将市场流动性作为独立定性因素进行考虑，给出如下适合我国实际的商业地产抵押担保增级标准。此处仅考虑了抵押物回收价值，未考虑从债务人获得的回收价值（见表5）。

采用以上级别调整标准，可以有效弱化根据资产类别以评估价值为基础打折的处理方法的弊端，避免严重高估或低估增信效果，且有较强的可操作性，未来将会积累数据对上面标准进行验证、调整。

五、商业地产抵押实务中应注意问题

商业地产因其具有的不动产性、保值增值性使其抵押被认为是较为安全的抵押方式，但其实也蕴藏着极其不安全的隐患，债权人应积累必要风险识别能力和经验以规避风险。商业地产抵押除了信用风险评估以外，实务中应特别注意以下问题：

1.评估价值不公允。商业地产评估需要基于多种假设，实践中这些假设不一定完全满足，同时可能存在评估机构的道德风险。因此，需详细考查资产评估机构资质、市场信誉情况，以及所采用的评估方法、采集的数据、基本假设的合理性。

2.实务中常见如下的融资条款安排：依靠本次项目融资款偿还某项债务，再解除该项债务上的抵押权，随后本次融资债权人才能获得第一顺位抵押权。此种安排存在着一定的操作风险，防范措施是考查解抵押环节是否可行，取得前债务人同意提前还款、同意配合解押等的书面承诺，以降低操作风险。

3.在建工程抵押存在着工程不能如期竣工，造成抵押物价值下降和处置难度增加风险；预售商品房抵押存在不予登记的风险；在建工程款优先受偿风险。因此，在建工程竣工后应注意及时转换为房产抵押，预售商品房抵押谨慎增级，放款前尽可能取得在建工程承包人出具的书面放弃优先受偿权的声明等。

4.抵押物存在瑕疵，如所有权存在争议或涉及诉讼。投资前应充分了解抵押房产和土地历史沿革，查询相关数据库，确认拟抵押资产无瑕疵。

5.对于商业地产抵押的项目，建议同时要求质押项目公司的股权。一方面可以防止项目公司股权被随意变更，另一方面可以增加抵押物处置手段，一般来说处置项目公司股权比直接处置房产税费差距相差较大，有利于增加抵押物回收价值。

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