摘要：随着中国经济的持续快速发展和资本市场的逐步开放，居民开展对外证券投资是大势所趋。然而对外证券投资不应盲目，投资者需要先思考清楚对外投资的目的是什么、海外资本市场的机会和风险在哪里、自身的优势是什么、劣势是什么，在对外投资的过程中如何结合自身情况规避风险以获取预期回报等。作为海外证券投资的新手，国内居民普遍经验不足，这就需要投资者想清楚这些根本问题，以更加理性和谨慎的态度应对复杂波动的海外资本市场。

随着中国经济持续增长，社会财富不断积累、我国居民的投资需求越来越旺盛；而国内可投资资产的品种和渠道相对有限，难以满足居民巨额财富分散风险、保值增值等多方面复杂需求的矛盾越来越突出。目前，虽然资本账户尚未完全可自由兑换，但开展对外投资，把握境外资本市场投资机会已是大势所趋；虽然短期内该趋势可能有所反复，但可以预见，在未来较长时期内仍将持续。以保险行业为例，从2012年监管放开、保险资金大规模开展海外投资以来，保险资金的海外投资规模迅速扩大，从2012年底的不到100亿美元，短短4年之内就上升到2016年底的492.1亿美元，年复合增长率71.8%，其中超过一半是证券类投资。如果不考虑监管的影响，这个数字还将往上涨。本文以保险资金为例，就开展对外证券投资的几个关键问题提出了几点思考，供参考借鉴。

根据国家外汇管理局提供的数据，过去20年我国对外证券投资经历了两次高峰。第一次是在2006年，伴随着我国QDII制度正式启动及海外资本市场持续升温等一系列因素刺激，当年我国对外证券投资激增850亿美元至1112.78亿美元。之后，受全球金融危机、欧债危机及国内宏观调控等影响，对外证券投资急剧萎缩，甚至在2008年出现了大额净回流。直至2015年之后，随着人民币升值趋势逆转、港股通渠道开通以及国内市场连续遭遇股灾、熔断、打破刚兑等事件，居民对外证券投资快速上升至2016年的1034亿美元（见图1）。

图1  我国对外证券投资净额（单位：亿美元）

可见，我国居民开展对外证券投资时间较短，虽然有少数投资者经历过2008年严重金融危机及随后欧债危机等洗礼 ，但总体经验尚浅。为避免重蹈覆辙，在开展对外证券投资前，我们有必要思考清楚几个关键问题：1.对外证券投资的目的是什么；2.主要的市场机会和风险是什么；3.我们该如何把握市场机会并尽量规避相应的风险。否则，我们很容易在这看似遍布黄金的大海里迷失方向、甚至葬身海底。

一直以来，国内股票市场和债券市场都是国内投资者的主战场，但国内市场大起大落且风险逐渐暴露。在连续经历了股灾、熔断、打破刚兑等一系列事件后，投资者们逐渐成熟，跨境资产配置对外投资势在必行。

海外资本市场投资空间巨大且日益便利。根据国际清算银行和世界银行的统计数据，截至2016年底，按规模计，中国股票市场和债券市场规模分别为约7.3万亿美元和9.4万亿美元，占全球市场的份额仅为11.3%和10.3%。一方面，投资境外市场空间巨大，能够满足居民财富快速增长的投资需求；另一方面，随着科技的高速发展和全球资本市场加速融合，开展跨境投资变得越来越便捷。

对外证券投资能有效降低组合系统风险、扩充投资范围、提升有效前沿。具体而言，由于各国经济周期、宏观政策、产业周期等不同步，境内外各经济体基本面情况和所处的周期阶段、以及大类资产的风险收益特征等存在差异，从而使得投资者在分散化投资的基础上能够降低系统风险；至于扩充投资范围和提升有效前沿，众所周知因为境内资产在投资资产频谱中呈哑铃型分布，两头大、中间小，主要集中在低风险低收益的国债、企业债和债权计划，以及高风险高收益的A股和股权等，缺少中等风险收益特征的资产。而境外资产，比如美股、外币信用债、境外不动产等可以形成很好的补充；经测算，通过加入境外不动产、美股等大类资产后，投资的有效前沿能得到较大提升。

不同的资金属性决定了不同的投资目的。对外证券投资简单来说是为了去赚钱和分散风险，但根本上是由资金的属性决定的。对于主权财富基金、公募基金、私募基金、第三方理财资金、私人银行以及保险公司，各个主体的资金属性不同，因而其目的相异。比如对于个人资金其目的可能就是追求较高的绝对回报，对风险波动不太敏感，就可以考虑去配置对冲基金；对于资金规模大的机构投资者则更多的会考虑分散投资，以实现资产多元化配置获得稳健回报；对于以管理传统保险资金为主的保险资产管理公司，其资金的长期负债属性，决定了境外投资是以获得长期稳定现金流资产为目的。

只有投资目的清楚了，才可能筛选出合适的市场机会以获得期望的投资回报。就投资回报而言，主要来源于三方面：无风险收益率、承担系统性风险获得的风险贴水收益beta、利用市场不完全有效等获得的超额收益alpha。相应的，市场机会也可以分为beta型和alpha型两种，简单的说beta型机会就是投资某资产类别带来投资收益的机会，譬如长期持有美国标普500股票指数能获得9%左右的年化收益；alpha型机会就是在各类资产内部通过选券、择时等获得超过大类资产平均回报之上的超额收益，譬如如果过去十年持有苹果公司能获得远超标普500股票指数的收益。beta型机会，市场容量大、获得成本低、对投资者的要求也相对较低，收益却可观，属于性价比高的机会，大小资金量均适合参与；alpha型机会，市场容量较小、获得成本高、对投资人的能力要求也高，更适合小资金参与。

具体而言，对注重长期稳定现金流收益的保险资金，有哪些证券类资产和投资机会值得关注呢？以股票为例，通过对美国、德国、法国、英国、日本、中国香港、印度等主要国家和地区的股票市场的历史收益、盈利能力、估值水平、历史波动、最大回撤、各大类资产之间的相关性，以及汇率调整后的回报等测算分析发现：

1.如果从长期价值投资的角度来说，美国标普指数高ROE，低风险，能为投资者带来比其他市场更高的风险调整后回报，具有更为突出的长期配置价值。但也要注意在金融危机以后，在美国央行的货币政策刺激下，标普指数连续上涨，目前的估值水平较高，这会影响到未来的预期回报。

2.印度市场同样具有高ROE、高回报的特征，但其波动率偏高，具有发展中市场的问题。风险调整后收益吸引力一般。

3.中国香港的恒生指数也有高ROE的特征，但是这样的特征在过去几年却并没有转化成高回报。今年以来，受到一些政策的刺激，特别是在沪深港通开通以后，恒生指数的表现也算亮眼，所以目前来看，香港市场还是有较高投资价值的。

4.日本自从1990年的经济泡沫破裂以后，经济一直比较低迷，发展比较缓慢，甚至几度到了通缩的状态。日本股市的ROE最低，估值也处于低位。如果关注日本股票的短期机会，可以选择个股来投资。

5.德国的DAX指数和法国的CAC指数，分红收益率比较高，适合追求稳定现金流回报的投资者。但也要注意到欧洲企业和美国企业的利润分配机制不同，导致了前者的分红收益率更高一些。美国企业通常是通过股票回购，给股东一个反馈，欧洲企业就更倾向于分红。

此外，跟投境外的PE基金、发达市场的私募债等也是值得关注的领域。

在捕捉投资机会的同时，也应看到境外投资面临着诸多风险：包括市场波动风险、流动性风险、政策风险、法律风险、清算风险和汇率风险等。投资者通常对市场波动风险会有较多认识和理解，但其实对外投资，由于市场环境、游戏规则、参与主体和配套安排等均与国内差别较大，而国内投资者普遍对此不熟悉且又重视不够，因而在风险管控方面容易出现漏洞，可能酿成重大损失。对这类风险的控制需要借助有丰富经验的境外专业服务机构，加强学习研究，提升处置能力。以内地投资者相对熟悉的港股市场为例，虽然港股市场整体波动性较内地股票市场低，但个股没有涨跌停板限制，而且其中小盘股票普遍存在流动性差的问题，很多仙股和老千股 看似估值便宜，但却暗藏各种投资陷阱。

此外，需要强调的是汇率风险。境外投资必然面临汇率风险，汇率波动对不同投资者投资不同市场和不同产品产生的风险回报影响各不相同，因而不能简单地进行汇率对冲或者不对冲。应结合投资者自身投资目的和风险偏好，在对未来汇率走势及汇率与底层资产走势的相关性等进行深入分析的基础上，制定相应策略予以应对。通常而言，对于债券类资产，由于其预期收益不高和未来现金流较确定，宜对冲汇率风险；对于境外战略性股票（权）投资，由于持有期限较长且未来现金流不确定，对冲成本和预期投资回报均较高，可以不进行汇率风险对冲；针对新兴市场股票投资，由于汇率走势与股票市场走势相关性高，在看好该类资产的前提下，通常不对汇率风险完全对冲。

境外资本市场是一个我们相对陌生的领域，虽然看似机会不少，但也暗含着诸多风险。如何应对？笔者认为，投资者在苦练内功、积累投资经验的同时，应采取积极稳妥的投资策略，在对外投资时：

一是先厘清对外证券投资的目的和自身优劣势，建议大家从相对熟悉的市场入手，陌生的市场慢慢来。目前投资者投港股比较多，除了考虑到港股低估值、高分红的特征外，很重要的一个原因是因为大部分在香港上市的企业也是内地的优秀上市企业，相对来说更熟悉一些，有利于更好地控制风险。

二是可以结合自身能力，以抓相对容易且性价比高的beta型机会入手，通过投资费率较低、流动性较好的指数型产品开始；对于Alpha型机会，可以在能力圈得到扩展后再行尝试。在对外投资的不同阶段，对不同类型、能力各异的投资者，在不同的市场环境下，对两类市场机会有不同侧重。通常而言，国内投资者现在大多处在对外投资的初期，能力有限，更适合通过跨境资产配置去捕捉相对熟悉的成熟市场上的beta型投资机会。当然，也要注意到全球金融危机后，各大类资产经过连续上涨，吸引力下降而风险上升这样一个情况。

三是可以自营投资和委托投资双轮驱动。因为海外市场对于我们来说毕竟是客场，但是却是海外投资机构的主场，有很多更懂海外市场的投资人，我们可以委托他们做投资，这样借力外部优秀资源，从而快速实现我们投资海外的目的。同时，通过委托投资与对方开展全方位合作和交流，我们也可以吸收他们的投资经验和海外市场相关知识。