穿透识别，可以简单地理解为透过现象看本质，要求信息透明。在分业监管的环境下，由于监管机构规定不统一，金融机构通过多层嵌套将交易结构复杂化进行监管套利，导致难以识别最终投资者和真实的底层资产。穿透识别的目的就是一方面防止高风险产品向低风险承受能力投资者销售，避免出现变相“公开发行”，同时防止资金投向过度集中而引发系统性风险。穿透识别不外乎两个方向，一是向最终客户方向穿透识别最终风险收益承担者，另一个是向资产方向穿透识别底层资产风险。2016年穿透识别作为监管部门反规避监管的重要手段，越来越多地明确规定在新出台的监管规定中，需对穿透规则进行梳理和分析，掌握监管部门的要求，明晰监管趋势，为业务开展提供指引。

一、向最终客户方向穿透识别

（一）对合格投资者的穿透识别

考虑到金融产品与银行存款在风险程度上有本质上的区别，监管机构要求金融产品，特别是银行理财、私募基金、信托计划、资产管理计划等金融产品的投资人应当是具有风险识别、判断和承受能力的合格投资者，银、证、保三会的监管规定也体现了这一要求，但分歧在于认定合格投资者的标准以及是否限定合格投资者的数量。

1.合格投资者的认定标准

与知识储备、风险识别的经验等相比，资产数量和收入金额更具有客观性和可度量性，因此监管规定一般将拥有的资产和可获得的收入作为认定合格投资者的标准，如证监会发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》规定净资产不低于1000万元的单位及金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人为合格投资者，类似的规定还包括证监会发布的《证券公司客户资产管理业务管理办法》等监管规定中。除资产数量与收入金额外，认购金额也可以作为认定合格投资者的标准，如银监会发布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织可以认定为合格投资者。与将资产数量和收入金额作为认定标准相比，将认购金额作为认定标准变相降低了合格投资者的认定标准。

金融产品的销售机构为扩大投资者范围，一直在寻求突破合格投资者标准。2014年，“财商通投资(北京)有限公司”（下称“财商通”）推出一款号称是升级版余额宝的互联网金融理财平台“信托100”网站，以最低投资额100元向理财投资者销售信托产品。2014年4月16日，中国信托业协会发表声明，宣布“信托100”网站违反《中华人民共和国信托法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》的相关规定，但未明确具体的规定内容。经分析，“信托100”网站违反了关于认购信托的合格投资者标准及非公开募集资金的要求。“信托100”的交易结构为理财投资者将资金交付“财商通”，待募集金额达到认购信托计划标准时，由“财商通”以自己的名义认购信托计划。“财商通”通过公开宣传的方式向公众募集资金投资信托计划，穿透来看，承担风险的投资者并不符合合格投资者标准，该种公开推介信托计划的方式也违反了不得通过公开宣传的方式推介信托计划的规定。类似的规定还包括证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，该规定明确禁止通过拆分转让资产管理计划份额或其收益权、为投资者直接或间接提供短期借贷等方式，变相突破合格投资者标准。

2.合格投资者的数量限定

信托计划、资产管理计划、私募基金、银行理财、股票定向增发的资金募集均只能通过非公开的方式，不能通过媒体、互联网等平台向社会公众或不特定对象公开募集，因此监管机构通过限定某一金融产品的合格投资者人数以达到非公开募集资金的要求。如保监会发布的《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》规定向多个投资人发行的集合资产管理产品，投资人总数不得超过200人；证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》要求单一资产管理计划的投资者人数不得超过200人，且禁止同一资产管理人为单一融资项目设立多个资产管理计划，变相突破投资者人数限制；而银监会发布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》则要求单个信托计划的自然人人数不得超过50人，但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制。由于合格投资者可能是自然人、法人、合伙企业、基金、投资计划、资产管理产品等，在确定合格投资者的数量时需明确穿透识别到哪一层级，如2016年5月，深圳证券交易所发出的《关于对万达电影院线股份有限公司的重组问询函》要求披露交易对方中有限合伙企业的全部合伙人情况，披露至自然人、法人层级，并合并计算穿透识别后的人数。

（二）对资金来源的穿透识别

基于风险识别、判断及承受能力的考虑，监管部门可能会限定特定某类投资品种的合格投资者类别，以防止将高风险的金融产品销售给低风险承受能力的个人投资者。如银监会发布的《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》规定：“不良资产收益权的投资者限于合格机构投资者，个人投资者参与认购的银行理财产品、信托计划和资产管理计划不得投资；对机构投资者资金来源应当实行穿透原则，不得通过嵌套等方式直接或变相引入个人投资者资金。”以及保监会发布的《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》规定禁止向非机构投资者发行分级产品。

二、向底层资产方向穿透识别

由于我国实行分业监管，各监管机构在规范金融产品投资范围时不尽相同，这就给处于不同监管政策下的投资者提供了监管套利的机会，但是，监管机构也在不断完善规定，逐步实现监管口径的统一。如银监会发布的《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》要求提高复杂信托产品透明度，按穿透原则向下识别产品底层资产，资金最终投向应符合银、证、保各类监管规定和合同约定，将相关信息向投资者充分披露。同时，保监会发布的《关于保险资金投资集合资金信托计划有关事项的通知》也规定，信托公司募集资金未直接投向具体基础资产，存在两层或多层嵌套的，应当于投资后15个工作日内向保监会报告，在保监会发布另一份监管文件《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》中，也明确要求不得发行具有嵌套交易结构的产品。而证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》也规定，通过穿透核查确保资产管理计划不得投资于不符合国家产业政策、环境保护政策的项目。上述规定都表现出监管机构对基础资产风险的强烈关注，希望金融产品的投向能够符合所有行业监管机构的要求，同时能够直接投向基础资产。

有关穿透识别的监管规定的出台和执行，意味着嵌套交易结构中的投资者不能通过多层嵌套的方式规避监管，同时其中的“通道方”将不能以仅承担事务管理职能免除相关行政处罚或纪律处分。2013年，首誉光控资产管理有限公司（以下简称：首誉光控公司）设立资产管理计划，经过多层嵌套后投向基础资产，最终基础资产出现违约。虽然首誉光控主张业务性质为“通道业务”，但最终中国证券投资基金业协会仍对首誉光控进行纪律处分。[1]

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[1] http://www.amac.org.cn/xxgs/jlcf/389345.shtml

三、开展保险资产管理业务中需要注意的问题

穿透监管体现了金融监管从“分业监管”向“统一监管”的过渡，也体现了十八届五中全会通过的“十三五”规划建议中所提的统筹协调金融监管，达到只要做相同的金融业务，监管政策、业务规则和标准就应一致，避免对不同市场主体的监管标准宽严不一，引发监管套利。就保险资产管理行业来说，面对穿透监管需注意以下问题：

（一）坚持合格投资者标准

保监会发布的《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》规定，保险资产管理产品限于向有风险识别和承受能力的合格投资人发行，上述规定仅是对合格投资者的定性，没有对合格投资者的资产数量或收入金额进行规定，而是规定投资集合资产管理产品的单个投资人投资金额不低于100万元。从字面理解，该100万元仅是对最低投资额的限制，而不是认定合格投资者的标准。类似的规定还体现在保监会发布的《基础设施债权投资计划管理暂行规定》及《资产支持计划业务管理暂行办法》中，由于缺乏合格投资者的定量认定标准，严格履行信息披露义务及风险告知义务显得尤为重要，以通过信息披露及风险告知判断投资者是否具有风险识别、判断和承受能力，同时也可以作为判断保险资产管理机构是否尽责的依据。

（二）坚持非公开募集资金

到目前为止，除泰康资产管理有限责任公司获监管机构批准开展公募基金业务外，其他保险资产管理公司在业务开展及资金募集方面均为非公开方式，即私募方式。坚持合格投资者标准与坚持非公开募集资金要求一脉相承，考虑到私募投资信息透明度不高且风险较高，私募投资不允许公开向社会不特定对象募集资金，在保监会发布的相关监管规定中，通过互联网网站、电视、广播、报刊等公共媒体公开推介均属违规行为，如果突破非公开方式募集资金，则可能违背监管规定，且合同的效力可能被质疑。针对保监会在《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》中要求投资集合资产管理产品的投资人总数不得超过200人的规定，虽然没有明文规定要求穿透识别合伙企业的合伙人并合并计算合格投资者总数，但如投资者中有合伙企业时，应当确保合伙企业的合伙人应为合格投资者，且合伙人的最低投资金额不低于100万元。

（三）坚持交易结构清晰，避免嵌套

保监会发布的《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》将集合资产管理产品或涉及保险资金的资产管理产品投资非标资产的范围限定为“保险资产管理公司发行的基础设施投资计划、股权投资计划、资产支持计划等”，即集合资产管理产品或涉及保险资金的资产管理产品将不能投资非保监会监管下的非标资产，如信托计划等。可能是保监会考虑如果保险资产管理产品投资信托计划等可能存在嵌套的情况，不仅放大杠杆且不宜于看清基础资产，增加了监管难度和投资风险，但保险系统的基础设施投资计划、股权计划等由于符合保险资金特点，能够较好地控制其风险。另外，上述通知明确要求不得发行具有嵌套交易结构的产品，包括产品主要投资于单只非公开市场投资品种，或产品定向投资于另类资产管理产品，或产品定向投资于同一管理人设立的产品等情形，说明保监会希望保险资产管理产品能够直接投资基础资产，从而能够清楚识别并控制基础资产可能存在的风险。