中国双创债市场运行分析

An Analysis on the Bond Market Designated for “Mass Entrepreneurship and Innovation”

文·简尚波 上海远东资信评估有限公司研究部研究员

摘要：双创债是顺应我国“大众创业、万众创新”蓬勃发展背景而诞生的新兴债券产品，2015年以来已有双创孵化专项债券、创新创业公司债券、双创专项债务融资工具等细分品种入市发行，募集资金直接促进了一批双创企业和园区发展。但目前双创债市场尚处于小规模试点阶段。本文回顾了我国双创债发行基本情况，梳理了市场运行主要特征，分析了市场发展机遇，并提出了抓住契机加快发展的建议。

一、双创债市场发行情况回顾

2015年以来，中国债券市场相继出现三种扶持双创型企业发展的新兴债券产品：证监会监管的公司债券细分产品——创新创业公司债券（以下简称“双创公司债券”）；国家发展改革委监管的企业债券细分产品——双创孵化专项债券；中国人民银行监管的定向债务融资工具细分产品——双创专项债务融资工具。以下统称“双创债”（见表1）。

自2015年12月全国首只双创债——内江建工集团双创孵化专项债发行至今1近两年内，三类双创债累计发行40只、发行额333.48亿元。其中：双创公司债券12只，合计17.58亿元（另有20只拟发债券公开信息披露，合计不超过26.8亿元）；双创孵化专项债券26只，合计305.9亿元；双创专项债务融资工具首批发行2只（另有1只获银行间交易商协会注册，金额20亿元），合计10亿元。双创孵化专项债券诞生时间较早、发行规模较大（见图1）。

表1  各类双创债券基本介绍

资料来源：监管部门官网、相关新闻报道、Wind资讯等，远东资信整理。

图1  我国双创债累计发行额组成（单位：亿元）

资料来源：Wind资讯、全国股转系统、沪深交易所、相关新闻报道，远东资信整理

注：统计截至2017年8月31日

各类双创债自推出以来的发行情况具体描述如下。

（一）创新创业公司债券：新三板公司为发行主力

“创新创业公司债券”是中国证监会2016年启动试点的，由符合条件的双创公司、创投公司依照《公司法》、《证券法》、《公司债券发行与交易管理办法》等制度，以私募或公募方式发行的公司债券，重点支持注册或主要经营地在国家双创示范基地等双创资源集聚区内公司、新三板创新层挂牌公司。

截至2017年8月底，全国各地发行“创新创业公司债券”12只1，总发行额17.58亿元。其中，天图投资（10亿元）、阳普医疗（3亿元）、璞泰来（2亿元）、圣泉集团（1亿元）发行额在亿元级以上，其余介于500万元~5000万元之间。发行期限涵盖1、2、3、5年期品种，以3年期居多。票面利率3.88%~7%不等，平均6.45%。发行方式上，8只为私募、4只为公募。4只公募债获得AA、AA+或AAA评级。从规模增势看，2016年发行3只、合计7500万元；2017年初至今发行9只、合计16.83亿元，表明2017年以来发行规模显著增长。从发行企业上市情况看，新三板9家（创新层5家、基础层4家），创业板1家，未上市2家。发行企业分布在北京中关村、上海张江高科技园、苏州工业园或高新区、昆山经开区、杭州高新区、广州经开区等国家级园区，其中5家位于苏州（见表2）。

表2  我国创新创业公司债券发行统计

资料来源：全国股转系统、沪深交易所、Wind资讯、各公司网站，远东资信整理

新三板、创业板另有20家企业已有双创债发行预案并公开信息披露，其中2只获得监管机构认可。企业分布在北京、江苏、河北、广东、四川等10个省级地区，其中北京6家；拟发行额最高合计26.8亿元，发行期限上限以3年期为主。其中19只拟以私募方式发行，1只拟以公募方式发行（见表3）。

表3  国内上市公司拟发行双创公司债券信息披露情况

资料来源：全国股转系统、沪深交易所，远东资信整理

（二）双创孵化专项债券：园区投资开发公司为发行主力

“双创孵化专项债券”是国家发展改革委为加大债券融资方式对双创支持力度、拉动重点领域投资消费需求增长而推出的一种企业债券。由提供“双创孵化”服务的产业类企业或园区经营公司发行，资金用于涉及双创孵化服务的新建基础设施、扩容改造、系统提升、建立分园、收购现有设施并改造等。2015年11月，国家发展改革委出台《双创孵化专项债券发行指引》，随后全国首只双创孵化专项债“15内双创债”成功发行。截至目前，双创孵化专项债累计发行26只、发行额合计305.9亿元，个券发行额介于3.5亿元~27亿元之间；期限以7年期为主、10年期为辅；债券评级包括AA、AA+、AAA三档；发行利率为3.42%~6.6%，平均4.83%。发行人包括产业园区开发建设公司或称投资开发公司、地方国资经营公司等，但共同特点是承担双创园区等项目投资主体角色（见表4）。

表4  我国双创孵化专项债累计发行情况

资料来源：Wind资讯，远东资信整理

注：数据统计截至2017年8月31日

从发行进度看，2015年发行1只、6亿元；2016年发行20只、257.4亿元，表明发行量大幅增长。但2017年前8月累计发行5只、42.5亿元，同比（13只、179.9亿元）大幅下降。

（三）双创专项债务融资工具：首批两家投资集团发行

“双创专项债务融资工具”是中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）2017年推出的，由实业投资企业或园区经营企业通过发行债务融资工具募集资金，以委托贷款或股权投资形式支持双创企业发展，提高双创企业成活率和成功率的一种定向债务融资工具（PPN）。作为PPN细分产品，该券在银行间债券市场发行（见表5）。

2017年4月25日，全国首批双创专项债务融资工具（以下简称“双创PPN”）泰州华诚医学投资集团、成都高新投资集团双创PPN在交易商协会注册，金额均为10亿元。5月8日，成都高投双创PPN完成发行，首期发放5亿元，主要用于新川创新科技园项目。5月9日，华诚医学双创PPN发行，首期募资5亿元，利率6%。该券注册金额10亿元，其中8.5亿元用于偿还贷款，1.5亿元用于向江苏康禾、江苏盈科发放委托贷款，专项支持新药临床、研发及生产。

2017年8月18日，张江高科20亿元双创专项债务融资工具收到交易商协会《接受注册通知书》。募集资金可用于偿还银行贷款、补充运营资金、推进园区项目建设，亦可以委托贷款或股权投资投入园区内科技型、创新型企业。

表5  有公开信息的双创专项债务融资工具发行情况

资料来源：成都高投集团官网、泰州市政务网、张江高科股份，远东资信整理

二、双创债市场运作特征梳理

（一）发审流程力求精简高效

根据国家发展改革委、证监会政策（见表1），创新创业公司债实行“专人对接、专项审核”，适用“即报即审”政策，提高上市审核、挂牌转让条件确认工作效率；双创孵化专项债比照发改委“加快和简化审核类”1债券审核程序，提高审核效率。以双创公司债券为例，德品医疗、龙腾光电从向上交所提交发行申请到上市发行（含国庆假期）耗时21天2。而一般公司债券，《公司债券发行与交易管理办法》规定监管部门自受理发行申请文件之日起3个月内作出决定。

当今社会科技更新换代步伐日益加快，新产品、新技术、新业态、新模式“四新经济”不断涌现并迅速壮大，科技型中小企业等“双创”企业只有切实把握“四新”发展契机才能赢得市场先机。各部门关于优化双创债发审流程的制度实践，符合双创企业发展所处的时代背景和市场环境，有利于节约企业融资的时间成本，为企业加快“四新”发展、抢占市场先机赢得宝贵时间。

（二）市场规模扩展潜力巨大

我国双创债发行至今已有近两年时间，尽管部分产品发行量快速增长，但从静态看，各类双创债发行规模依然不大。具体统计如下：

2016年，全国双创孵化专项债发行257.4亿元，同比（6亿元）增长41.9倍，双创公司债发行则从无到有。两者合计发行23只债券、258.15亿元，仅相当于同期全国信用债发行额（229961.03亿元）的1.12‰。其中，发行额较大的双创孵化专项债，也只占企业债发行额的4.34%，双创公司债发行额占公司债比重则不足三万分之一3。

2017年前8月，全国双创公司债发行额（16.826亿元）较2016全年发行额（0.75亿元）增长21.43倍；双创孵化专项债券发行额（42.5亿元）同比（179.9亿元）增长-76.38%；双创专项债务融资工具则拉开发行大幕。2017年前8月，三类双创债合计发行16只、发行额69.326亿元，仅相当于同期全国信用债发行额（175121.8亿元）的0.4‰（见图2）。

图2  中国双创债近年发行规模变化

资料来源：Wind资讯、全国股转系统、沪深交易所、相关报道，远东资信整理

进一步结合以下数据分析得出，各类双创债市场规模还有极大的增长潜力。一是双创公司债券方面：证监会重点支持包括新三板创新层挂牌公司等发行双创公司债。我国新三板创新层挂牌公司现有1381家，成功发行双创公司债的为5家，数量占比为0.36%。二是双创孵化专项债券方面：从科技部火炬中心等各方面公开数据1看，至2015年底，国家级孵化器累计736个、国家级大学科技园115个；至2016年底，全国纳入科技部火炬统计的众创空间为4298家、科技企业孵化器3255家、科技企业加速器400余家；至目前，国家“双创”示范基地认定两批120个。而以国家“双创”示范基地、国家级和省级孵化园、大学科技园等为扶持重点的双创孵化专项债券累计发行26只。由此可见，双创孵化专项债券惠及园区范围相当于2016年纳入科技部火炬统计的众创空间、孵化器总数的0.34%。三是双创专项债务融资工具方面：在银行间市场成功发行案例更加稀缺，公开报道的仅有首批2家企业，另有1家企业将在半年内发行。

以上表明，我国双创债产品处于局部试点阶段，巨量市场增长潜力亟待释放。加快双创债产品运行试点和市场推广应用步伐，是提高债券市场服务双创型经济发展的能力，提速双创型经济发展步伐的重要途径。

（三）细分品种流动性强弱悬殊

双创孵化专项债现券交易活跃。Wind数据显示，自首只双创孵化专项债券发行至今（2015年12月22日~2017年8月31日），全部双创孵化专项债券的现券交易额累计1011.18亿元，由此测算出其换手率为330.56%，高于同期全国信用类债券219.45%的换手率水平。

双创公司债现券流动性则明显偏弱。Wind数据显示，自首只双创公司债发行至今（2016年10月20日~2017年8月31日），8只私募债均无现券交易，而同期全国私募类公司债换手率为91.51%；4只公募债仅“17天图01”1只发生交易，金额6004.9万元（换手率6.0%）。私募债发行和转让主要面向合格投资者，是以私募债为主的双创公司债流动性偏弱的原因所在。

（四）产品创新力求扬长避短

一是打通债券、信贷、股权等融资渠道隔阂，探索“债转股、债贷结合、投债联动”等不同融资方式衔接。有利于拓宽双创企业融资路径，满足多样化融资需求，降低融资成本并提高使用效率。其中：（1）私募双创公司债允许附加“债转股”条款，从而为双创企业提供股债夹层融资工具，增强对投资者的吸引力。（2）双创专项债务融资工具支持“投债联动”，允许募集资金以委托贷款或股权投资形式支持双创企业发展，从而打通债券资金和股权投资隔阂，满足双创企业初创期的股权融资、成长期的债务融资需要。（3）双创孵化专项债鼓励“债贷组合”，使得商业银行为双创企业提供债券、信贷组合服务，实行统一授信管理，提高融资服务效率。

二是立足研发成果创新优势，突出其在双创债融资中的功能。双创企业作为轻资产企业，核心优势多在于新兴技术成果或独特商业模式等无形资产。监管部门对双创债产品的设计积极考虑了双创企业的特色优势。例如，证监会针对双创公司债提出了“探索增信机制创新”，支持拓宽抵押、质押品范围，研究双创企业合法转让的股权以及商标权、专利权、著作权等知识产权为双创公司债提供增信等措施。

三是多措并举化解债券融资风险。2017年上半年中国平均每天新注册企业1.6万户，每分钟诞生11家公司，但近年中国创业企业失败率为80%左右；同时中国科技成果转化率仅为10%，低于欧美发达国家40%左右的水平。表明处于初创、成长期的双创企业存在较高的双创失败风险。只有加倍强化风险防范才能提高双创债券在一级和二级市场的吸引力，我国双创债扶持政策就明显体现对避险举措设置的重视。其中，证监会关于双创公司债强调化解双创企业的违约风险，提出研究设置多样化偿债保障条款，包括控制权变更限制条款、核心资产划转限制条款、交叉违约条款、新增债务限制条款、支出限制条款等。交易商协会关于双创专项债务融资工具强调，通过开立资金监管专户、增加专项信息披露等方式，严格管理募资投向，提高用款情况透明度，确保专款专用，精准支持双创企业发展，坚持促发展与防风险并重。

（五）产品运作带给企业多重利好

一是满足双创企业的融资需求。以“双创公司债”为例，结合12家发债企业发展阶段（成长期为主）、经营规模（中小企业为主）、财务状况（多盈利且以千万级居多）、研发投入（有统计的300万元~1.74亿元不等）、发行额度（500万元~3亿元）分析，发行双创债有利于克服申报股权融资存在的决策权分散、老股权权益稀释以及审批时间较长的局限，阶段性地满足各企业对于补充运营资金等迫切需求，加快人才建设、市场开拓、科技研发等的发展进程（见表6）。

表6  双创公司债发行企业2016年度财务状况统计（金额单位：亿元）

资料来源：Wind资讯、国家企业信用信息公示系统等，远东资信整理

注：双创债发行时间为2016或2017年。其余财务数据、员工数据统计截至2016年（末）

二是优化双创企业的办公环境。就“双创孵化专项债”、“双创专项债务融资工具”而言，募资用途包括推进双创园区载体项目建设、补充债券发行人——园区投资开发主体所需运营资金等（见前文表5、表7），此举有利于为入园双创企业营造更好的服务平台环境。

表7  部分双创孵化专项债券资金用途介绍

资料来源：各债券信用评级报告，远东资信整理

三是提升双创企业的管理能力。为确保双创债从申报、审批、发行到偿还的完整流程有序运转，防范偿债风险，双创企业需要加强制度约束、提升管理质量，增强包括战略管理、财务管理、信息管理、营销管理、技术管理、人事管理等各方面管理制度建设及实践能力。

四是增强双创企业的市场影响。双创公司债运作流程将促使发行企业建立和深化与证券承销商、监管部门、创投公司等投资者、传媒机构、行业协会等众多机构之间的相互沟通联系，为企业加强对外形象宣传、提升市场影响提供有利机会，为日后提升市场资源吸纳能力提供了有利条件。

三、抓住契机加快双创债市场发展

双创债是顺应我国双创型经济发展的产物，也是推动金融扶持双创型经济发展的一大利器。双创债市场应抓住双创型经济高速发展的机遇，尽快改善发行规模偏小、影响力偏弱的现状，更好地服务我国“大众创业、万众创新”建设大业。

（一）双创债市场发展面临大好机遇

1.双创支撑政策日臻完善

中央和地方大力推进双创建设。“大众创业、万众创新”是贯彻落实2012年中共十八大提出的“创新驱动发展战略”的一项重要国策。自2014年李克强总理在夏季达沃斯论坛提出“大众创业、万众创新”以来，中央陆续出台相关支持政策（见表8）、地方踊跃出台配套政策（见表9）。到目前，全国逐步搭建了各级各类政策互补共促的双创支持政策体系，为推动全国双创型经济不断发展繁荣，也为促进服务双创型经济发展的双创债市场发展提供了制度契机。

表8  近年国务院及其部委出台的双创扶持政策示例

资料来源：中国政府网，远东资信整理

表9  近年地方出台中央双创政策配套政策示例

资料来源：各地政务门户网站，远东资信整理

具体从金融扶持双创的政策角度来看，表1显示，国家发展改革委、证监会、交易商协会（隶属央行）等机构积极响应“双创”国策，在公司债券、企业债券、定向融资工具等已有券种基础上创造性地培育出三大双创债品种，相关政策对于双创债发展发挥着直接指导作用。

2.双创型经济发展方兴未艾

“双创”发展顺应了中国经济社会创新转型的时代潮流。是当前中国经济发展进入新常态、供给侧结构性改革向纵深推进的新形势下加快促进中国经济增长动能转换的重要抓手。而从下述我国双创实践相关统计看，我国“大众创业、万众创新”呈现蓬勃发展局面。

一是双创园区建设成效显著。中国孵化器数量从2014年的1755家激增至2016年的3255家。“众创空间”诞生并迅猛发展。截至2016年底，纳入科技部火炬中心统计的众创空间有4298家，孵化器3255家，科技企业加速器400余家，国家高新区156家，形成接递有序的创业孵化生态。1截至2017年一季度末，全国众创空间服务的企业数量超过12万家，融资超过55亿元；国家高新区瞪羚企业逾2000家，同比增长10%，“瞪羚率”超过美国硅谷。2

二是双创企业数量增势旺盛。双创战略提出以来，中国大众创业热情持续高涨，一大突出表现是市场主体维持旺盛增势。国家工商总局发布数据显示，2015年中国新登记企业443.9万户，同比增长21.6%；2016年新登记552.8万户，同比增长24.5%；2017年上半年新登记291.1万户，同比增长11.1%。全国平均每天新设企业数量则从2015年的1.22万户，增至2016年的1.51万户，乃至2017年上半年的1.6万户。另据科技部火炬中心公开数据显示，我国高新技术企业不断壮大，2016年新增备案高企2.5万家，累计10.4万家。各级科技管理部门、国家自创区和高新区设立的科技创业投资公司（基金）550多家，资本规模超过2300亿元。

三是双创企业创新活力旺盛。云计算、大数据、物联网、3D打印、VR、区块链等新兴技术在中国加快实现产业化，O2O、移动支付、个性定制等新模式不断涌现。截至2016年，全国技术合同成交额已达11407亿元，科技进步贡献率增至56.2%；1全国受理发明专利申请133.9万件，同比增长21.5％，授权发明专利40.4万件，其中国内发明专利30.2万件，同比增长14.5%2。

（二）多措并举加快双创债市场发展

1.双创债试点范围不宽的原因

双创债市场发展虽面临广阔机遇，但两年来市场规模尚未取得突破性进展，一方面可能因为试点债券大面积推广应用时机尚未成熟，还需进一步积累试点经验，尤其双创公司债券、双创专项债务融资工具正式启动发行距今尚不足1年；另一方面双创企业总体上面临的双创失败的高风险，以及债券发行成本较高等问题制约了债券市场的快速发展。以双创公司债为例，发债成本包括利息率（发行的12只为3.88%~7%）、担保费（2％左右）、证券承销费（参考信用债承销费率大致为0.4%~1%）、会计师、律师等中介费，有的还需支付信用评级费，如融资成本明显高于银行贷款成本（当前1~5年期银行贷款利率4.75%，但还需增加担保费等其他费用），将会降低对拟发行企业的吸引力。

2.加快双创债市场发展的几点思考

鉴于上述现实，在加快促进双创债市场推广应用的过程中，有关各方还需切实做好以下几项工作：一是抓好对双创债发行的市场准入管理，包括对企业的创新创业特征做好审慎筛查等；二是加强信用风险防范，积极落实多措并举防范债券信用风险，包括落实适合双创企业的增信举措等，积极维护投资者合法权益；三是改善双创债二级市场的流动性，重点改善私募双创债券市场弱流动性的现状；四是降低双创债发行面临的高额成本，积极推广苏州工业园区、杭州市滨江区、深圳福田区等对双创债发行企业给予财政补贴或奖励1的经验做法，切实帮助发债企业降低融资成本，提高双创企业发债积极性。