摘要：

本文主要对近两年投资市场上发生的两大可能造成系统性风险的风险因素进行了分析，并结合中再资产的管理实践对这两大风险因素的应对进行了介绍，以供互相交流；对于行业系统性风险的应对，希望通过本文引发行业的重视，促进行业风险管理方法、经验及手段的交流机制，加强行业整体协同效应，为行业进一步探索及深入研究贡献绵薄之力。

2017年以来，尤其是4月份以后，保监会在保险资金运用监管方面密集出台了10多个文件，对保险资金回归本源、发挥保险资金特性作了重点强调和规范，保险资管行业的内控力度进一步加强，行业秩序进一步好转。从保险资管行业角度，立足应对未来更加复杂的风险管理形势，我们认为以下行业系统性风险问题仍需重视。

（一）债券违约风险

随着供给侧结构性改革的深化，高杠杆融资行为得到有效抑制，一大批僵尸企业得到清理，从长期看对提升经济发展的质量效益意义重大，但无疑在现阶段会促使一些隐性风险加快显性化，容易引发一些突发性、连锁性风险点，既防“黑天鹅”，也防“灰犀牛”。

中国工业产能过剩问题在2008年就已经暴露，但随后的四万亿投资刺激带动了新一轮产能建设，这些产能经过2-3年的建设期在2012-2013年陆续释放。同时因为结构性问题陷入增速下行、结构调整和前期刺激政策消化三期叠加之中，需求的疲弱和严重的产能压力使得工业产品价格普遍下跌，企业盈利大幅下滑，销售回款困难，现金流逐步紧张，煤炭、钢铁、有色等中上游行业陷入全面亏损的境地，而前期建设产能带来的债务压力又加剧了企业的困境，企业债务偿付风险近两年逐步暴露。

主要特点：信用事件频发，“刚兑”被打破；违约主体范围扩大，信用风险蔓延；评级调降多为产能过剩行业。

（二）2016年以来港股市场上做空机构的活跃

从年尾年初两次“遇袭”的中国宏桥，到沽空报告发布后暴跌90%的辉山乳业，当然也包括被“袭击”后坚强地“爬起来”的丰盛控股，而最近的案例则是大白马瑞声科技和科网股主力品种科通芯城，以及被浑水做空的敏华控股和达利食品。

做空机制：做空是香港这个成熟资本市场的基本特征，它具备丰富的做空交易工具，从个股到指数，从融券卖空到衍生品交易，不一而足。港股的“沽空交易”在交易原理上与A股的融券交易基本一致。香港可用于做空的衍生品交易市场同样发达。概括而言，直接融券卖空、通过窝轮、牛熊证、期货期权等衍生品做空都是港股比较常见的做空个股的方式。

做空机构：第一类是基于价值分析的机构投资者，另一部分则是纯粹以做空为生的专业做空机构。香港市场上，在机构投资者主导的市场背景下，一些明显偏离基本面价值的公司、或基本面严重恶化的公司很容易沦为价值投资者的做空对象。另外，香港市场也不乏一些纯粹做空为生的机构，比如2012年做空中国恒大的香橼(Citron Research)，2013年做空中金再生的格劳克斯（Glaucus Research）, 2014年做空奇峰国际，2015年做空桑德国际，此次做空辉山乳业的浑水（Muddy Waters）、做空中国宏桥的艾默生（Emerson Analytics）。从过往经验来看，这些做空机构通常会在上市公司财务报表漏洞（如艾默生质疑中国宏桥虚构电力成本和氧化铝生产成本以虚报利润）、检举关联交易或企业高管不当行为（如格劳克斯做空中金再生时指责中滔环保收购中金再生为欺诈行为）等方面大做文章，而狙击模式通常是预先卖空、再密集发布负面投资报告来获利。

近期被做空公司主要特点：在港上市的中资股票，南下香港资金的份额占比较高；部分港股上市公司的基本面也确实存在问题，涉嫌“财务造假”。

面对近年来系统性风险不断加剧的市场环境，中再资产自身始终坚持稳健审慎原则，在风险防范和控制上一直十分重视，严格把关，目前没有出现投资风险性事件。秉承“全面覆盖、全程管理、全员参与”的风控理念，中再资产采取通过前台、中台、后台部门及岗位分离的机制，中台部门通过事前调研、评估，事中通过系统把关，事后通过定期监控的形式，对风险进行全面把控，在有效控制各类风险的基础上，稳健、有序地开展各项投资业务（见图1）。三年来，中再资产未发生案件、违规行为、监管处罚及重大风险事件。

图1  多层次风险管理体系

（一）公司风险管理组织架构

由董事会及其下设风险管理与审计委员会决策和负最终责任，经营管理层及其下设风险控制委员会直接管理和执行，内控与合规风险管理部牵头组织，各职能部门各司其职，全体员工共同参与的风险管理组织体系，做到对各类风险管控不留死角（见图2）。

图2  公司风险管理组织架构图

第一，市场风险方面，根据市场波动情况，及时调整投资策略，加强投资主动管理，优化调整资产配置结构，有效管控市场风险和流动性风险。

第二，信用风险方面，在对传统业务领域加强管理的基础上，对新产品设立和配置严格要求，投后管理密切关注信用风险状况，信用风险整体可控，符合委托人的风险偏好。

第三，操作风险方面，不断提高信息安全管理水平和信息系统业务处理自动化能力，并通过流程优化、完善制度建设、严格把关交易过程，有效防范操作风险，全年未发生操作风险事件。

第四，声誉风险方面，严格执行声誉风险管理办法，及时合规地开展信息披露，并加强舆情信息跟踪，规范声誉风险的管理，全年未发生声誉风险事件。

此外，中再资产全年未发生战略风险、信息系统风险事件，各项风险控制和管理持续有效。

（二）公司投资业务风险管理情况

为把控好投资业务风险管理工作的事前参与并不影响工作效率，通过管理成本与效率分析，中再资产对标准化业务和非标准化业务采用了差异化的风险管理方式，并采用定期报告的形式回顾完善风险管理工作。

1.标准化业务的合规与风险管理

对于标准化产品，通过在Sophis投资系统内嵌各类风控指标的手段对标准化产品的投资比例进行事前和事中监控。

中再资产共在Sophis系统合规管理模块设置了149条条款控制各类投资限额。其中：外部监管：保监会的控制条款29条；人民银行的控制条款2条；内部控制：投资池9条、授信5条、投资授权15条、投资品种限制18条、头寸控制9条、第三方投资44条、信息披露相关15条；债券标准券相关3条。

通过数据平台监控各类风险指标的事后报表，由各专业风险管理部门定期监控，其中合规相关的指标按日监控。

2.非标准化业务的风险管理

对于非标准化投资业务的风险管理根据投资决策流程，采取一事一议的决策流程，由各风险管理部门会同投资部门对相关投资业务进行信用、合规、法律及配置方面的审核，为决策机构提供支持。

投资完成后由投资部门进行投后管理并定期出具投后管理报告，由评审部门负责投后风险跟踪管理定期出具跟踪评审报告。

3.定期评估及报告

每半年对公司风险情况进行评估，并向公司管理层及董事会报告。

（三）加强信用风险管理应对违约事件

针对债券信用违约不断扩大的情况，中再资产采取了以下措施：

1.不断完善信用风险管理体系：2016年对内部信用评级模型进行了评估调整；对信用评级符号体系进行了调整，目前形成与国际信用评级机构接轨7个大挡17个级别的评级符号体系；

2.加强信用情况跟踪：包括对行业及债券违约情况的跟踪，及对持仓债券信用风险情况跟踪，对于关注债券加强跟踪频率，并优化了内部应急机制，提高对关注债券的反应能力；

3.信用风险限额：根据偿二代要求，完善了投资主体信用风险限额，将标准化产品与非标准化产品的集中度风险拉通来看；

4.对债券违约损失率进行研究：从2016年就开始着手落实IFRS-9对违约率和违约损失率的估计要求，目前已经完成了相关的理论准备和实证数据检验，下一步准备开展同业调研，了解其他同业的具体执行方法和执行情况。

（四）加强市场风险管理，快速应对市场波动

对于市场风险及针对近年来港股市场做空的情况，中再资产采取了以下措施：

1.加强研究及跟踪：加强了对做空情况的研究与调查，对于公司关注股票采取了密切跟踪，避免踩雷；

2.优化各类市场风险限额：根据偿二代要求建立并优化了市场风险限额制度及股票止损制度，对重仓股票实行更为严格的系统监控；

3.优化长期股权投资，减少市场波动冲击：对于长期股权投资建立了内部操作指引，规范其立项、决策及后续操作。

此外，中再资产加强了风控委办公室的组织协调、各部门联动及快速反应机制，进一步完善了内部各部门对风险事件的应对、解决速度。

保险资管行业相较于其他金融行业对于投资领域的建设、发展相对滞后，对于投资能力、投资风险管理能力，特别是防范系统性风险的能力相对较弱。希望全行业能团结各方力量，进一步发挥行业优势，，加强宏观策略研究、行业信用风险信息收集及体系建设，提升整体行业优势。