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投资时钟转向与投资策略选择 ——协会研究专委会举办2021年第九期投研圆桌论坛“金牌观势”交流会

2021-11-04

    为更好把握振荡行情中的投资趋势,提前把握投资时钟转向与投资策略选择。10月21日,中国保险资产管理业协会研究专委会举办了2021年第9期投研圆桌论坛暨“金牌观势”系列交流会,邀请兴业证券全球首席策略分析师张忆东先生,就“投资时钟转向与投资策略选择”主题作专题分享。本次会议由中再资产承办,来自中国保险资产管理业协会和保险机构的一百余人参加会议交流。现将嘉宾观点整理如下,以飨读者。

 

  一、投资时钟从“类滞胀”转向“衰退”

 

  (一)宏观经济趋弱,供应端引发的下行趋势明显

 

  经济增长缺乏动能,基建、制造业、消费、出口等方面承压明显。年初以来杠杆率受限,专项债发行低于预期,叠加信用风险上升、地产政策偏紧,一定程度上影响了地方基建。制造业方面,受能耗双控影响,多地限产限电,使企业扩张意愿式微,资产投资增速缓慢。消费方面,疫情反复导致消费增速受到制约。出口方面,全球产能逐步放缓,叠加产业链修复,尤其美国港口堆货严重,预估未来订单量将处于低位,出口增速放缓。整体来看,四季度经济动能后继乏力,下行压力较大。

 

  四季度中后期PPI同比有望回落,CPI低位徘徊。上半年,国内煤炭电力供应紧张,在“双碳”战略和能源结构调整的背景下,海外供应端也较为短缺,能源及部分原材料价格快速上涨,PPI超预期达上限。随着政府在煤炭电力方面多措并举保供稳价,预计在2030年碳达峰之前,PPI或将回撤,但并不会回落很深,只有当清洁能源能完全替代化石能源时,原材料需求才会真正受限。目前CPI仍在低位徘徊,猪价继续下跌持续拖累CPI,市场普遍担心CPI会持续低位,随着天气逐步转暖,空调用电需求回落,各种基建的需求也回落,CPI将逐步爬升。

 

  (二)“类滞胀”格局已成现实,投资时钟或将转向衰退

 

  “类滞胀”并非真滞胀,于8月份已成现实。所谓“类滞胀”,是全球放水引起滞胀的预期,类似于滞胀但并非真正滞胀的状态。广受担忧的通胀,并非是需求驱动的通胀,而是在疫情、能耗双控政策等因素的累积效应下,供应端紧张引发的能源原材料价格快速上涨与PPI超预期上行。新经济形势下,PPI未必能向CPI有效传导,考虑到“双碳”战略和新一轮朱格拉周期已经启动,四季度PPI大概率会在高位回落,但回落的最低点相对更高。类滞胀从8月份以来已逐渐成为现实。

 

  投资时钟下一步更大概率的场景是衰退。从供应链紧张引发的“胀”来看:第一,经济复苏,新动能推升用电需求,四季度会弱化;第二,需求端服务业用电量增速高于制造业,非高耗能制造业用电量高于高耗能制造业;第三,电力结构的变化符合长期战略,但短期不会急转弯;第四,煤炭供需缺口放大,库存处于低位,加大了火电增加供应的难度。供应链紧张引发的“胀”持续性低,虽然海外能源涨价可能仍有惯性,等待所谓“寒冬”,但是,煤炭、原材料涨价已经到了高潮或已经过了高潮,不会对大国货币政策决策产生决定性影响。

 

  能耗双控政策下,预计产能将逐步释放。随着有关部门倡导稳煤价,并将保供给作为国有企业的考核指标,产能预计会逐渐释放,同时,煤炭供应也会随之增加。预计今年各地较难再出现拉闸限电限产的状况,这对于中下游企业是利好信号。同时,“绿电”对能耗指标进行抵扣和完善,这既能相对快速的解决问题,又能符合双碳战略,是大势所趋,短期扰动不改长期趋势。

 

  (三)宏观政策导向将更向稳经济、稳就业倾斜

 

  从近期颁布的房地产相关政策来看,如开发贷逐步正常化,加速发行专项债等,体现出政策端的边际改善,显示“稳增长”方针正在逐步实施。此外,央行表示四季度流动性将继续保持基本平衡,短期债务逾期可能制约稳增长政策效用的发挥。

 

  二、投资策略坚持防守反击、以长打短

 

  (一)海外风险对中国股市的影响逐步钝化

 

  美国可以主动控制通胀,经济也不会出现大衰退。预计今年四季度后期,美国疫情之下的应急型政策开始退出,需求也将回落,美股的周期股行情接近尾声。随着美元走强,将对大宗商品形成压制,同时,美债利率也将压制美股上升的动能。目前美国债务处于高位,计划通过高通胀来化解债务。但美国的“胀”,不同于七十年代禁运引发,而是通胀中枢抬升,是相对长期的,美国可以通过抬升利率来压通胀,从而保持温和增长。

 

  欧美滞胀只会带来短期干扰,诱发系统性风险的概率相对较低。首先,海外风险不是系统性风险,美股只是高位振荡,对中国股市难以产生系统性冲击。其次,虽有新兴市场收紧货币政策,但中国实施以内循环为主体的战略,货币政策将更加独立,受外界干扰较小;除此之外,中美经贸关系短期有望阶段性缓和,这将导致海外资金对中国资产的风险偏好存在一定改善。

 

  (二)受限政策整顿,港股底部区域或存在强反弹 

 

  对港股而言,投资节奏跟A股有一定区别。港股当下的投资逻辑发生变化,以前看PS,现在看PE,因此在低价徘徊可能是磨底的过程,除此之外,港股要更多地关注局势与政策,比如互联网股票超跌,在9月却涨得比较快,不是因为基本面有多强,而是政策的预期变化了,要跟着政策导向来做决策,用发展的眼光来看问题。

 

  相较于A股,港股前六个月走势更强。前六个月恒生指数涨幅近10%,然而随着7月2号开始的一系列政策出台,如七月的滴滴事件、教育双减,八月的共同富裕,九月的能耗双控,将香港股市行情推到了绝对低位,港股市场已经处于长期估值底部区域,三季度呈现系统性风险冲击,全面大跌之后,风险释放已较为充分。

 

  港股底部明朗,十一月初至中旬或将会迎来窗口。香港作为离岸金融中心,港股市场被赋予了在大国博弈时代的特殊价值,充分用好境内、境外两种资源,利于中国企业进行全球化布局,是人民币国际化战略的重要桥头堡,港股前景光明。随着香港越来越融入到内地,港股将更加顺应中国的经济结构转型,顺应硬核科技创新。

 

  (三)五大赛道布局A股科创主战场 

 

  无论是A股还是港股,都会以双碳、科创、新能源制造为主要支撑,展现出新一轮的朱格拉周期,以科创驱动,以结构性的先进制造业为主。在科创大时代下,A股将是科创行业的主战场。明年要高度重视以下五大赛道:

 

  一是万物智联,为制造业升级服务。预计“十四五”期间,可再生能源的发电装机占我国电力总装机的比例将超过50%,未来可再生能源为主的发电侧,需要新型电力系统与之相匹配,这将催生巨大的新基建需求。双碳目标为灵活性和智能化的新型电力系统等新基建创造了巨大的空间。

 

  二是新能源车,“优质车型+政策护航”双轮驱动。今年1-6月,全球新能源车销量达241万辆,渗透率提升至6%,环比2020年提升2pct。下游市场需求强劲,渗透率快速提升,新能源车产销两旺将成为新常态。预计2021年全球新能源车销量将突破550万辆,同比翻倍增长。

 

  三是新能源,供需有望“爆炸式”增长。随着“双碳”战略的实施,风力、光伏等新能源相较于传统的化石能源,存在较大优势,新能源行业不必进行能源风控,可以腾出更多精力去发展,预计未来会呈现“爆炸式”增长。

 

  四是半导体行业为代表的高端制造。受益于5G手机的持续渗透,随着物联网、汽车电子、云计算等下游需要不断拉动,全球半导体市场逐渐增长。在元器件、半导体设备、MCU、功率半导体等更基础、更偏工业应用的领域,国产化在明显加速,未来3年的国产化前景非常可观。

 

  五是军工。我国信息化建设拉动了军用电子元器件需求增长,军工电子元器件企业通过“提前超额放量”和规模效应会享受双重利润弹性,重点建设国防和军队的目标也决定了我国军费仍将保持长期确定性的增长,航空装备作为重点建设方向将具备更快增速。

 

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关于投研圆桌论坛

 

  由协会研究专委会主办、中再资产承办,立足于宏观经济焦点问题,着眼于保险资金特性,致力于打造研究专委会研究品牌,拟借助业内外研究力量,推动保险资产管理机构在长期低利率环境下的前瞻配置与创新业务探索。2021年,投研圆桌论坛推出“金牌观势”系列交流会,邀请最具市场影响力的金牌分析师分享最新研究观点。