段国圣 

协会会长、泰康保险集团首席投资官、泰康资产CEO

保险资管公司发展战略——新形势下的挑战与应对

一、资管行业发展新趋势

（一）资管行业进入规范发展新阶段，未来前景广阔

1.资管新规以来，国内资管行业进入规范发展的新阶段。2014年-2017年，资产管理行业快速发展，年化复合增长达到27%，但增长质量不高，存在监管套利、资金空转现象。2018年资管新规出台以来，行业复合增速放缓至2%，但各子行业分化明显，通道类业务快速压缩，资管业务维持中高速增长势态。

2.我国资管行业未来前景广阔。第一，我国“资管AUM/名义GDP”、“资管AUM/M2”两个比例与美国相比还有差距，资管行业深度仍有较大提升空间。第二，资产管理行业发展是经济转型和融资方式转型的必然结果，资管业务相比银行传统信贷业务，更加符合直接融资、股权融资的要求。此外，近年来外资巨头也在中国资产管理行业加紧布局，表明其对中国资产管理行业的看好。

（二）中国资产管理行业的三大机遇

我国资管市场面临三大机遇：养老金、高客财富管理、居民财富配置。

1.养老金：养老金是全球资产管理市场最重要的资金来源之一。据统计，2020年末全球养老资产规模达56.5万亿美元，占全球GDP的64%。已披露养老金管理规模的全球前500大的资产管理机构中，养老金业务占比平均达到48%。我国养老储蓄缺口较大，人口老龄化对养老资产积累提出更高要求。目前我国一支柱基本养老和全国社保基金合计约8.5万亿，二支柱企业和职业年金合计约3.5万亿，养老金资产占GDP的比例仅12%左右，明显低于发达国家和全球平均水平。预计到2025年，第一、二支柱养老金资产规模有望分别达到16万亿和8万亿。第三支柱目前处于试点探索阶段，未来空间同样巨大。2.高客财富管理：全球范围来看，高净值客户历来是资管机构财富业务的重点对象。根据BCG调研，可投资产超过100万美元的高净值客户数量占全部财富业务客户的比例仅为35%，但贡献了83%的AUM和73%的资管业务收入。我国高净值客户群体正在迅速崛起。机构调研显示，预计到2021年末，中国高净值人士（1000万元）累计可投资资金近100万亿元；如果维持当前15%的增速，到2025年这一数字将接近170万亿的规模。

3.居民理财市场：居民资产中房地产和存款占比高，居民资产向金融资产转移是长期趋势。我国居民资产配置结构有两个特点，一是金融资产占比低、房地产占比过高；二是金融资产中，无风险资产占比高，风险资产、资管产品占比相对较低。综合看，居民资产中住房和存款合计超过70%，伴随“房住不炒”深入人心、理财意识逐步崛起和财富向年轻一代转移，居民财富向金融资产转移是长期趋势。

（三）三大市场对均衡策略、特色策略有较大需求

在养老金方面，第一支柱为半委托模式，主要由社保基金开展资产配置。第二支柱采取“固收+”模式，主要由投资管理人开展资产配置。第三支柱面向个人投资者，对缺乏资产配置和经验的个人，均衡策略有很大吸引力；而年轻投资者可能偏好特色策略产品。

在高客财富方面，部分高净值客户风险承受能力较强，关注弹性较大的特色策略化产品；也有很多高净值客户对资本市场波动比较敏感，青睐“固收+”策略。这几年信托非标供给萎缩，未来“固收+”是很好的替代策略。

在居民理财方面，稳定回报、增值保值是基本诉求，“固收+”有很好的群众基础。一方面，在利率中枢下行背景下，单纯的固定收益类资产无法实现保值增值的目标。另一方面，股票市场长期回报高，但A股市场的波动性过大，超出普通个人投资者风险承受能力，投资过程中难免出现追涨杀跌等短视行为。固收+策略能够更好控制回撤，未来接受度有望继续逐步提升。

（四）行业竞争新格局：从成本和效率的竞争转向用户体验的竞争

更高质量、更低成本和更好体验，是商业机构价值创造的三种模式。在资管行业，业绩和成本的竞争优势面临天然壁垒。未来竞争中，围绕提升客户体验打造竞争优势至关重要。好的客户体验以业绩回报为基础，还包括提供更多服务，如在资产负债管理、偿付能力、资产配置、税务优化等方面的综合服务等。

（五）行业竞争新格局：数字化成为竞争新高地

资管行业的数字化进程正在加快。数字化进程正逐步向投研、运营、风控、产品销售和客户等资产管理业务的全链条渗透，并重塑资管机构的竞争优势。首先，数字化可以提升经营效率、降低成本。其次，运用大数据、人工智能等技术可以实现业务赋能，明显改善客户体验。最后，随着技术发展，在科技、数据和信息领域的优势可能进一步转化为超额收益能力。

二、投资环境面临新形势

（一）固定收益市场面临挑战：利率低位震荡、超长期债券供给不足

1.利率低位震荡，上行空间有限。第一，经济增速回落、劳动力供给减少、资本相对充裕背景下，成熟行业的资本回报率趋势下行，对利率顶部形成制约。第二，存款利率报价机制改革、摊余成本法理财清理等政策，压降银行负债成本，为利率下行打开空间。第三，债券市场持续深化对外开放，全球低利率环境下，国内债市持续吸引资金流入。

2.超长期债券占比偏低，供给不足。我国10年期以上债券存量约10万亿人民币，较20万亿的保险资金规模相比供给明显不足。

（二）固定收益市场面临挑战：信用风险加剧、合意资产供给不足

1.经济转型期，信用违约风险明显上升。地产、城投和强周期行业是我国信用债和非标融资的主题，三类企业占非金融企业债券的70%。在传统行业资本回报率下降过程中，较高的债务率可能导致这些行业的违约风险上升。

2.非标融资收缩是必然趋势。一方面，监管压降融资信托、资金信托新规、15号文在内的一系列政策，导致非标融资渠道收缩。另一方面，在地产三条红线、地方隐性债务和国企债务风险管控从严背景下，城投、地产和国企等传统非标融资主体的融资能力受到限制。

（三）权益市场新特点：宏观经济与资本市场周期性波动弱化

第一，宏观总需求对信贷敏感性减弱。地产、基建增速放缓，经济对货币信贷的敏感性降低。第二，供给端产业结构变化。服务业占比提升，经济内生波动性下降。第三，宏观政策调控方式变化。不搞大水漫灌、不急转弯，不将房地产作为短期刺激经济的手段。第四，传统产业集中度提升。传统产业发展壮大，供给侧改革推动了行业集中度提升，龙头公司抗风险能力更强。第五，资本市场结构向新经济倾斜。A股市场市值分布中，能源、材料、金融地产等占比下降，新经济（消费、医疗、信息技术等）占比明显提升。

（四）权益市场新特点：极致分化可能成为常态，传统高估值体系面临冲击

第一，经济转型期间容易出现新旧经济冰火两重天，导致估值变化。第二，很多新兴成长行业处于渗透率提升的早期，成长空间巨大，但缺乏估值体系的历史参照。第三，估值分化一定程度反映了市场定价效率的提高，与A股市场机构化、注册制等基础制度改革完善密不可分。

（五）转型阶段需重视新兴产业，但面临更大难度和挑战

新兴产业在一二级市场都享有高估值溢价，如果因为太贵而不去投资，有可能失去重要机会，面临更大风险。但同时，投资新兴产业也面临很大挑战。第一，新兴产业的先发优势并不一定构成护城河。新兴产业技术更新迭代较快，行业发展早期难以形成稳定的竞争格局。第二，新兴产业的高估值隐含了高成长的预期和假设。一旦这些假设被证伪，有可能面临着业绩和估值的戴维斯双杀。

三、保险资管机构应对建议

（一）扬长补短，积极参与资产管理行业的竞争

1.发挥均衡投资能力优势。保险资金的“负债经营”与“长期性”，决定了保险资金兼顾长期和短期，兼顾相对和绝对，实践中体现为“固收+”的配置模式，因此保险资产管理机构在均衡投资方面占有天然优势，也取得了较好效果——保险资金从来没有年份是负收益。

2.发展特色策略化投资能力。未来“半委托”的模式将是主流趋势，必须发展特色策略化的投资能力。保险资管机构须向基金公司学习，补足策略化投资能力的短板。

（二）夯实内功，加强产品和客户体系建设

1.保险资管机构在产品和客户管理方面存在短板。保险资管机构出身于保险公司的投资部，主要管理集团内部资金，这导致其普遍缺乏产品和客户的概念，在泛资管进程中存在劣势。

2.产品、客户和销售能力建设需要科学的体系设计。要围绕客户体系打造商业模式，包括客户服务体系的建设、产品体系的建设、销售体系的建设和组织流程的再造。

（三）顺应时势，加快数字化转型

一方面，传统资管机构的数字化能力，与互联网公司和国际资管巨头相比不占优势。另一方面，保险资管机构可以依托金融科技手段，弥补自身短板。例如，可发展线上获客能力，布局符合线上理财要求的产品；再如，投研数字化建设有助于研究体系的沉淀、积累和迭代，对公司投研能力的提升大有益处。

（四）加强风险防范和投资模式创新，更加重视权益配置价值

第一，把信用风险防范放在更加重要的位置。我国信用违约已经进入常态化，保险资金大量持有信用类资产，持续以前的零违约、零踩雷并不现实，必须要加强信用风险能力建设，提升信用风险管理的主动性。

第二，积极探索服务新经济的模式和路径。一方面，面对存量资产，要探索REITs、ABS等新品种的投资机会；另一方面，低碳转型和新经济部门需要大量投资，可以关注清洁能源、氢能与新能源汽车等领域的基础设施投资机会。

第三，在利率维持低位、合意资产供给不足的背景下，要更加重视权益类品种的配置价值，从根本上降低资产负债错配的风险。

（五）升级投研体系，从宏观驱动下沉到产业和赛道驱动

对于新兴成长行业的投资，一方面，要加强二级市场产业链的研究深度，通过产业链上下游交叉验证，更加准确把握产业趋势和上中下游供需格局的边际变化；另一方面，保险资金投资范围横跨一、二级市场，可通过一二级市场的投研互动，在行业或公司发展初期进行跟踪研究布局，不断深化对新兴产业的理解和认识，建立认知护城河。

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