余文杰 

平安资产管理有限责任公司副总经理 

打造险资另类资产配置新金字塔 

　　一、基本情况 

　　险资另类资产配置基本情况总体呈现三个特点。 

　　一是另类资产仍然是险资配置的刚需。首先，另类资产收益率仍具有较好的流动性和风险补偿。用平安资管另类资产收益率历史数据，与中债估值AAA五年期企业债月度平均收益率比较，流动性和风险补偿加权平均约为150bp。其次，另类资产相对于公开债风险管理有抓手。另类产品投资合同是与企业协商达成的，相较于公开债能够多一些投中投后管理的抓手，较好地满足险资的风险偏好和合规性要求。 

　　二是另类资产供不应求，险资另类配置不足。根据上市保险公司2021年半年报的数据，另类资产的配置相对于标准债仍处于较低水平。尽管经过各家保险资管公司的共同努力，截至到9月份，2021年全行业债权计划实际发行量基本达到去年全年发行总量，但依然无法满足险资配置的需要。 

　　三是险资另类资产配置行业结构偏传统。险资另类资产投资主要呈现为传统基建、城投、地产、金融从下到上的金字塔结构，目前这样的配置结构已经不适应形势的变化。 

　　二、形势变化 

　　险资另类资产配置面临的形势变化主要在三个方面，一是经济增长动力的变化。过去70年全球经济发展历史，就是科学技术快速进步推动的历史，也是同时应对各种危机的历史。人类发展到今天，面临一个很大的危机，或者说发展约束条件，就是气候变化。全球协力应对气候变化，意味着新一轮颠覆性革命正在展开，这就是工业文明向生态文明转型。这个转型仍然主要是围绕人类文明发展的三个方面：通信、交通运输和能源。能源方面未来会有两个重大转型，第一是集中式的电力系统会向分布式的电力系统转型，第二是化石燃料发电向可再生能源发电转型；交通运输方面有三大的转型，第一是从燃油动力汽车向绿色能源电动汽车和燃料电池汽车转型，第二是向共享汽车服务转型，第三是推出无人驾驶汽车。而通信、能源、交通三个互联网相互融合，最终将大幅度降低成本，资产也将重新定价。险资配置另类资产都是长期配置，因此看清楚经济增长动力变化的长期逻辑非常重要。 

　　二是杠杆周期的变化。高杠杆不可持续，债务驱动的经济增长模式必须要转型。降杠杆稳杠杆下，债务增速回落，意味着债权类资产总量供给将较过去明显下降。企业和政府杠杆率的再平衡，意味着企业部门债权类资产供给将进一步下降。 

　　三是对信用风险的担忧。不动产方面，在“房住不炒”大背景下，多维度精准调控不会改变，收紧大趋势依然会维持，同时恒大事件仍在发酵，房企违约潮仍未结束，民营地产企业生存环境明显恶化，预计中短期内将持续演化。未来两三年险资可投的标的会大幅收缩。城投方面，马太效应加剧。15号文限制金融机构向涉及隐债的政府平台企业提供流动资金贷款和专项债配套融资，对于债务压力较重且严重依赖债务滚续的平台企业冲击较大，未来债务比较重的区域或出现点状风险的暴露。 

　　三、解决方案 

　　进一步加大新一代基础设施的投资力度，同时在产品的形态上注重抓底层资产，而不是单纯地依赖信用，更多往偏股的方向去走，打造另类资产配置新的金字塔。 

　　加大新一代基础设施资产投资力度方面，需要增加半导体、可再生能源、新能源汽车、医药等11个新一代基础设施行业的资产配置，助力经济转型，分享行业增长红利。10个行业主要集中在前面说到的三个互联网：通信互联网、可再生能源互联网和交通运输互联网，再加上1个医药。十四五期间，这11个行业的投资额在12-13万亿元，险资应该也必须积极参与投资。 

　　扩大底层资产的产品形态方面，重点包括夹层股权投资、私募REITs、产业链股权投资、战略股权投资等。重点关注的11大行业有许多是未上市公司，需要很大的资本开支，但同时险资的风险偏好比较低，这是保险资管公司服务险资时要解决的一个问题。经过过去三年的探索和研究，平安资管总结出，夹层股权投资、私募REITs等产品形态可以较好达成险资投资目标。 

　　     展开说一下夹层股权投资，其是兼顾分享新行业增长红利和险资期间分红诉求的产品形态，一个类优先股投资模式。夹层基金投资逻辑，基本可以总结为“三好标准”，即：好资产+好方案+好交易对手。好资产方面，需要精选核心的资产，入股好资产，这是做夹层基金的前提。好方案方面，需要设计匹配资产的投资方案，通过交易方案管理下行投资风险，如设置业绩目标与获取优先分红权利、参与公司治理且投后持续性监控。好交易对手方面，交易对手选行业龙头企业，有强运营能力和高资信口碑。 

　　四、政策建议 

　　建议给予险资投资国家政策导向行业的另类资产风险因子折扣鼓励。险资配置另类资产当前遇到一较大约束，就是即将实施的偿二代二期（中国第二代偿付能力监管制度体系建设规划）。险资可投资各大资产类别对应的风险因子，在偿二代二期下相较于一期大多是上升，因此，偿二代二期将导致保险公司可能选择更保守的投资策略，支持实体经济的投资，特别是配置高风险因子的权益类投资意愿可能持续下降。因此，建议给予险资投资国家政策导向行业的另类资产，能够在偿付能力风险因子上面给到一定折扣的鼓励。 

　　具体而言有两个更细致的建议，首先是保险资金如果投资保险私募基金或者股权计划，同时投向是国家政策导向行业，则建议能够采用上市股票的风险因子，予以鼓励。主要原因：第一是保险私募基金或股权计划注册登记时需明确投资策略，第二是保险私募基金法规明确投资方向应当是国家重点支持的行业和领域，第三是保险私募基金和股权投资计划均受银保监体系监管并履行穿透式数据报送和信息披露。所以无论从产品结构层面还是底层投向层面风险都是比较清晰的。 

　　其次是债权计划方面，建议能够参照已经在实施的绿色债鼓励政策，给予95%风险因子折扣。即如果险资投资的债权计划是服务国家政策导向行业，则也能够享受这样的折扣鼓励。 

　　此外，“国家政策导向行业”的界定方面，建议从绿色环保行业、制造强国战略、战略新兴产业、现代化基础设施四个方面梳理，在私募股权基金、股权计划、债权计划注册的时候，找到对应的框架，从而确定是否能够享受到政策的鼓励。 

　　总之，另类资产仍是险资投资配置中重要资产类别。但是经济增长动力在变，杠杆周期在变，信用风险在变，险资的另类资产配置也要改变。要加大新一代基础设施投资，扩大另类资产的产品形态，构建新金字塔。但即将实施的偿二代二期，可能使得大多数保险公司因风险因子提升导致支持实体经济的权益类配置的灵活度或意愿降低。因此，建议险资在投资国家政策导向行业的保险私募基金、股权计划和债权计划时，偿付能力风险因子给予折扣鼓励，让险资在支持国家双碳战略、制造强国战略、助力中国经济的转型加快发展中更好地发挥其应有的作用。 

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