海通证券首席经济学家、研究所副所长 荀玉根

近一阶段以来，市场风格“混沌”，海外通胀高企，国内经济仍处复苏进程中，行业变革似乎也正在酝酿。9月13日，中国保险资产管理业协会研究专委会举办了2022年第7期（总第58期）投研圆桌论坛，邀请海通证券首席经济学家、研究所副所长荀玉根先生就“少即是多——策略研究框架”主题做专题分享。本次会议由中再资产承办，来自协会、保险机构、保险资管公司近一百人参加会议交流，现将嘉宾观点整理如下，以飨读者。

一、市场不完全可知，人只是有限理性

敬畏且顺应市场。哈耶克说：“市场十分复杂，取决于众多市场个体行为，可能有许多情况，几乎不可能全部充分了解和计算。”在可知信息层面，人类的加工与理解也只具有有限理性。一些心理学现象表明，偏差是不可避免的。在市场研判上，第一要义是顺应市场，第二要义是认清自身局限，对变量了解轻重，对可做之事有所取舍，守好自己的能力圈。

二、辨别宏观，尊重趋势

1、大类资产配置规律。长期来看，股市占优。美林提出的投资时钟较好拟合了中国2001年到2012年的资本市场状况，但之后却失效了。中短期来看，中国股市实际更加适合一个细化版的“投资时钟”：股票收益率从衰退后期到经济过热期占优，并有“小优-大优-小优”的变化规律，最高到80%；在衰退期到复苏前期，债券收益率为正，最高到11%，并且收益率逐渐走低；复苏前期到滞涨前期，商品收益率较高，最高到29%，并且随经济周期演进逐渐走高。在商品股票、债券股票收益率都为正时，股市带来的回报总优于另两类。从整个经济周期来看，相比之下股票的波动性同样是最高的，受经济周期的影响最大。

2、市场周期判断方法。从宏观上看，流动性领先经济周期，经济周期领先通胀周期。在流动性到达顶峰时，经济开始向上爬升；在经济到达顶峰时，通胀开始爬升。经济爬升往往伴随着流动性的回落，而通胀爬升又往往伴随着经济的降温。考虑具体的周期反转信号，历史上市场底有两个盘面信号：一是高股息类传统价值股领先指数3-6个月企稳，二是白马股补跌30%左右。

细化到微观视角，企业盈利是股市的根基。影响净利润增速的因素有营收增速、毛利率、费用率，分别对应着总需求、价格水平、资金成本与价格相对刚性这些宏观因素。判断企业的盈利拐点，第一可以跟踪企业的库存周期，对应数据有工业企业利润、PPI；第二可以根据影响盈利的宏观变量建立回归方程，根据影响因子计算盈利拐点。

在具体市场指标上，则应关注市场的风险偏好变化和各类情绪指标。风险偏好可以从风险溢价率、股债收益比来观察，市场情绪则可以由换手率、涨停公司占比、基金仓位、融资交易占比、分级基金溢价率等指标来考察。

3、反转确认信号。市场反转的确认信号，至少需要五大类基本面指标中三个企稳，分别是：货币政策、财政政策、制造业景气度、地产、汽车。其中货币政策关注各项贷款余额同比、社融规模存量同比、M2同比；财政政策关注基建累计同比；制造业景气度关注PMI指数、PMI新订单；地产关注商品房销售面积累计同比；汽车关注汽车销量累计同比。历史上，这些指标见底的时间极为接近，往往在数天以内，通常不会超过一个月。

三、深耕产业是长久之计

未来引领产业更迭的三大趋势。第一个趋势是人口结构的变化：中老年人口快速上升，90后新兴消费群体崛起。建议关注养老产业，关注新兴消费。第二个趋势是数字技术对经济的渗透：科技改变生活，5G革命性的意义在于与工业设施、医疗仪器、交通工具等的融合，最终实现万物互联。第三个趋势是当下的各种产业政策：借鉴美国1980年代经验，扩大直接融资，政策支持产业转型，科技/低碳土壤肥沃，建议关注AI、新能源、碳中和。

中短期的行业研判。根据估值盈利对比关系看估值盈利匹配，尤其是消费类、科技类行业；根据PB、ROE的历史分位数对比关系看估值盈利匹配，尤其是工业类、金融地产类行业。根据公募基金季报分析，各个行业的配置情况、配置比例变化与行业相对收益高度相关，注意基金仓位处于历史极高值、极低值的情况。

注重风格切换。从历史经验来看，风格大切换每3-5年发生一次。中国10年期国债收益率和国证成长/价值三个月滚动的相关系数从2005年至今为0.03，利率和风格相关性并不高。盈利是决定风格的核心变量，利润同比增速差、ROE差决定风格的趋势。未来看好高景气的光伏、新能源车，同时兼顾消费，过去20年的经验显示，消费数据往往略滞后于工业增加值，必需消费品会更早恢复。

四、恪守纪律，知行合一

首先保证活下来。沃伦·巴菲特曾说“第一不要亏损，第二永远记住第一条！”。凯恩斯曾说“市场保持非理性的时间，比你保持不破产的时间更长。”

关注人类的认知陷阱。第一，承诺与一致陷阱：对已经作出的决策，“屁股决定脑袋”；第二，小数定律陷阱：从少量信息得出结论，例如“逢八危机”；第三，沉没成本陷阱：不愿意处理浮亏操作，“被套就拿着吧”。

通过交易法则克制非理性。保证良好的投资纪律。时机选择上，警惕当日反转、观察带头股票；资金管理上，分批建仓、设定止损点；情绪控制上，永远别和纸带争对错。以长远眼光看待交易，避免结果偏好，相信正期望值威力，建立自己的投资信仰。

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