赵伟  国金证券首席经济学家、研究所执行所长兼总量研究中心总经理

海外通胀“高烧不退”，国内经济复苏动力不足，地缘政治危机持续。当前内外环境下，市场交易逻辑开始向“衰退”转变。在此背景下，近日，中国保险资产管理业协会研究专委会举办了2022年第6期（总第57期）投研圆桌论坛，邀请国金证券首席经济学家，研究所执行所长兼总量研究中心总经理赵伟先生就“衰退交易下的经济百态——7月经济金融数据解读”主题做专题分享。本次会议由中再资产承办，来自协会、保险机构、保险资管公司的一百余人参加会议交流。现将嘉宾观点整理如下，以飨读者。

一、货币政策应对“慢一拍”，美国衰退或发生在冬春之交

本轮通胀表现具有韧性。通胀形成机理，与早些年大为不同。从表现上看，疫情期间，CRB现货指数在24个月时间内上涨80%，无论是价格涨幅或者升速等，都远超近年来历轮周期。美欧等主要经济体的通胀率纷纷达到8%以上的水平，出现了数十年来的新高，且势头尚未出现放缓趋势。而在近期的能源危机，粮食危机等多重冲击下，本轮通胀的持续性加剧，部分短期冲击也开始“中长期化”。

疫情对经济环境已造成了一些特殊改变。比如，疫后的“疤痕效应”可能不会随着疫情退潮而快速弱化，年轻人的心态和想法有所转变，对就业意愿的压制可能成为长期现象，这会加剧“工资—通胀”螺旋的形成。金属冶炼等传统行业则被动经历了一次“供给侧改革”，在10余年资本开支不足的背景下，产能进一步出清。总体来说，疫情对疫情前的工作、生活习惯造成冲击，经济的微观生态也已受到了影响。

货币端“慢一拍”，财政端已“有心无力”。此前，央行在疫情冲击之下“放水”，而通胀之后的政策应对却明显“慢了一拍”，这导致本轮全球通胀起势急而落势慢。高强度“赶作业”式地收紧货币，加大了经济“硬着陆”的风险。面对可能的危机，在刚经历一波急速加杠杆后，财政端重启新一轮加杠杆已难以找到更充分的理由了，财政端的“有心无力”，也导致经济“硬着陆”的风险明显加大。数据显示，美国实际收入同比增速和消费者信心指数都在2021-2022年经历了剧烈的下滑，按照美国每10年左右出现一次“危机”的周期规律，本轮不排除“危机”再现的可能。

市场在向“衰退”交易逻辑转变。对于危机，市场的交易行为已经出现了一些信号。7月5日，原油价格一度从112美元/桶暴跌至101美元/桶，跌幅一度达9.8%。回溯历史，单日下跌10%的情形不多见：其中6次是受产油国战争影响、2次受原油供给大幅异动，而其余9次均发生在互联网泡沫破灭、金融危机和疫情冲击下的衰退阶段。按照股债市场一般提前3个季度左右反应、商品市场一般紧跟供需变化的规律，本轮商品市场反应过激，或意味着未来一段时期，市场交易会在“滞涨”与“衰退”之间反复，真正的“衰退”可能发生在冬春之交。

偿债压力会在未来两年快速上升。一些常见的观点认为，“衰退”可能是温和的，因为过去十余年债务扩张的同时资金成本也持续下降，导致债务偿付压力总体是下降的，未来加息的影响相对有限。实际上，美债存量规模中，尽管短债占比仅为15%，但由于期限较短，“更新率”高，年度发行额、到期额占比接近存量规模的4成。短债票面利率会更早对融资环境收紧进行反应，对应的付息成本也“水涨船高”。在一系列较为中性的假设下进行测算，设加息的终点利率约为3.5%-3.7%，美联储2023、2024年均实施降息，可测算出未来两年的偿债压力会快速提升，几近历史高点。

二、美国衰退，欧洲、日本同行

美国衰退将严重拖累欧盟出口经济。作为高度一体化的市场，欧盟除大约6成的出口为区内出口，对美国、中国的出口占比分别达到20.4%、8.6%，分列前两名。历史数据显示，欧盟GDP及出口同比走势高度一致，欧盟出口占GDP的比重也是逐年上升。作为欧盟最核心的贸易伙伴，美国的进口需求变化往往驱动欧盟出口的景气变化，当美国衰退后，欧盟经济掉头转下或不可避免。

欧盟核心国竞争力大幅削弱。欧盟高度依赖俄罗斯的天然气、原油、煤炭。自俄乌危机以来，欧洲贸易条件大幅恶化，并最终导致贸易逆差不断走扩。以德国为例，包括食品、能源和德国制造商使用的零配件等在内的整体进口，5月价格同比高达30%以上，但出口价格仅同比增长约15%。此外，德国的贸易逆差于5月份由正转负，这是德国30年来首次出现贸易逆差。

欧盟边缘国问题持续累积。疫情之前，虽然德国、荷兰等“核心国”的政府杠杆率持续降低，但意大利、西班牙等“边缘国”的政府杠杆率几乎未降。疫情期间，由于缺乏财政纪律约束，意大利、西班牙等纷纷实施大规模财政刺激、托底经济，政府杠杆率纷纷升至历史最高水平。在通胀目标制下，欧央行将不得不加快政策正常化，7月已开启新一轮加息周期，市场预测年底前累计加息至少100bp。据此测算，欧元区整体利息压力或将回到2014年水平，这对意大利、西班牙等偿债压力突出的经济体而言是难以承受之重。

欧债危机可能再现，日本也成“衰退”交易工具。目前欧洲高收益债信用利差已经接近600bp，接近上轮欧债危机前后的水平。同时，边缘国与德国之间的国别利差快速走扩，10Y意债、德债利差一度达250bp以上，相当于上轮欧债危机时期的水平。6月中旬，日本7—10年期国债期货一度暴跌2.01日元，创2013年以来最大单日跌幅，当日连续两次触发熔断机制。日本和欧盟都是外向型经济定位，原油价格和日本贸易条件息息相关，能源价格高企导致日元贬值压力上升，日债收益率自四月中下旬以来持续维持在0.25%上限位置附近。市场交易逻辑在向“衰退”转变。

三、国内稳增长政策发力，托底效果显现

财政主导，货币配合。稳增长“加力”，财政政策是主力，货币政策与之配合。去年12月以来，广义财政收支走向背离，特定金融机构和中央企业上缴利润支持财政保市场主体。1年LPR，5年LPR，1年MLF，中小机构法定准备金率自去年年末都逐步下调，推动信用修复。

一揽子政策加快推进，多角度破局。4月底以来，稳增长措施密集落地，重点举措包括：加快和扩大专项债资金使用，加强基建投资；优化商品房预算资金监管，降低LPR等稳地产措施；大规模留抵退税，并在6月底前集中退还，及社保费用缓缴等保市场主体措施。托底效果加快显现，4月底以来，沥青开工率逐步震荡回升，炼油厂开工率也逐渐震荡回升。

项目逐个落地，稳增长效果将继续显现。部分观点认为基建投资会出现“前高后低”现象。今年财政政策发力确实明显前置，上半年专项债资金发行进度达93%，前五月投向基建比重61%；一般财政基建支出保持较高强度，上半年增速约8%。但判断基建发力，不能仅看资金，还需结合项目落地等分析。在近期稳增长政策持续出台，项目申报范围扩大，“准财政”资金加码等动作下，项目、资金端共同发力，稳增长效果将在下半年继续显现。但需留意“天花板效应”和资产负债表“衰退”效应，因为在防疫常态化背景下，由于要素流通速度明显压低，导致经济活动修复的天花板不断降低；而资产负债表的衰退效应也意味着经济修复不可能一蹴而就。

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