编者按：每年两会传递的中国信号，是全球投资者了解中国经济发展动向的重要窗口，也是推动保险资金助力高质量发展的重要遵循。2023年是全面贯彻党的二十大精神的开局之年，为正确解读政府工作报告传递的政策信号、准确把握市场形势和投资机会、清晰看待数字中国与科技创新中孕育的投资机遇与挑战，中国保险资产管理业协会(简称协会)与中再资产联合举办了“IAMAC资管百人共话两会”系列交流活动（线上）。第一期活动邀请华创证券研究所所长助理兼首席宏观分析师张瑜就“两会之形势洞察”作专题分享，来自协会、市场机构的一百余人参加会议交流。现将嘉宾观点整理如下，以飨读者。

张瑜 

华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师 

春种 夏长 秋收 冬藏 

2023年一季度以来，中国经济修复较为强劲，但距离疫情前或2021年情况仍有较大距离。主要表现为：一是需求仍显不足。在整体复苏之下，制造业PMI反映需求不足的企业比重仍处在50%左右的高位水平，需求不足仍然是经济增长面临的主要问题。二是资本缺少明确“主线”。统计显示，过去2个月，资本市场不同行业板块之间呈现“交替涨跌互现”特点，反映资本市场缺乏明确主线。在此背景下，对于全国“两会”后经济金融运行趋势、政策走向、外资流动、市场（政策）预期的分析判断将尤为重要。 

一、经济基本面：预计增速在5%左右 

（一）经济增长目标设定处于市场预期区间下限水平 

从拉动我国GDP增长的主要行业拆分，以2021年两年平均复合增速为参考系，与2022年四季度情况进行比较，进而明确2023年GDP增长目标设定的内涵逻辑：第一，工业部门对GDP拉动作用弱于2021年平均水平约1.2个百分点，对GDP增长的影响较大。考虑到今年工业生产恢复到2019年水平难度较大，且受到出口动能减弱的压力，其对今年GDP的拉动效能预计1.3%-1.5%左右，较2022年提升约0.5个百分点。第二，建筑业较难形成对GDP拉动的额外动能，主要考虑基建投资已对2022年经济增长形成了较强拉动作用，今年强度很难继续提升，预期今年能够跟去年4季度水平基本相当（对GDP拉动预期仍在0.5%）。第三，随着疫情影响消除，批发零售行业和交运仓储预计将恢复到2021年两年平均水平附近，合计对GDP拉动在0.8个百分点。第四，预计地产行业跌幅能够有所收窄，对GDP拉动从-0.4%收窄到约-0.2%。此外，对于信息行业，综合考虑加强互联网监管和重新支持数字经济发展，不利与积极因素相互抵消，预计将回升约0.2个百分点，但回到2019年的高增长态势难度大。最后，以其他服务业为代表的其他行业或还有一定自然修复空间。如果经济运行情况更为得当，例如出口、地产等方面情况全年情况好于预期，最终GDP增长可能能够实现5.1%-5.2%。因此，整体而言，在中性假设下，经济增长设定在5%左右具有比较清晰内在逻辑，有相当的客观性和公允性。 

（二）经济运行节奏研判更加关注价格、利润和库存周期等指标因素 

从全年经济运行节奏分析，分季度的GDP增速目标将会相对弱化。疫情影响下，2022年各季度之间GDP差异较大，同比基数参考性不高。因此选择金融资本市场中定价更为敏感的指标如价格、利润和库存周期等将更好地跟随经济节奏。  

一是预计核心CPI同比基本在2022年四季度见底后，2023年将逐季回升；PPI或在三季度初同比转正，二三季度处于上行最快阶段，短期核心通胀风险较低。疫情管控优化的短暂适应期后，服务消费需求释放可能带来两至三个季度左右的结构性涨价压力；2022年核心CPI环比运行偏弱，翘尾因素对2023年节奏的影响很小。PPI方面，本轮PPI下行周期的底部或出现在2023年二季度，从宏观视角看，M1和出口增速指引2023年PPI同比呈前低后高的形态；从微观视角看，翘尾因素的分布特征奠定了2023年PPI同比的主形态。二是工业企业利润上行斜率最快（斜率最为陡峭）阶段较大概率将出现在今年二、三季度。主要考虑PPI与工业企业利润率基本呈同向关联，整体的工业生产恢复且旺盛时期将在二季度逐步显现。同时，预计全年工业企业利润增速将逐步转正，时间节点或出现在三季度，而四季度增速或趋于偏平。三是库存趋势方面，上半年仍处于去库阶段，或在三季度切换为补库。对于宏观而言，补库意味着增加经济上行动能，去库则增加下行压力。对于微观而言，进入补库周期，或代表有更多行业业绩趋于转好。 

（三）房地产行业边际好转，但仍处于防风险定位，整体上行周期还需观察 

当前，房地产销售出现边际转好，但整体尚未达到房地产行业进入新一轮周期的水平。从房地产供给端看，土地溢价率数据仍处于历史低位且维持了较长时间；从购房需求端看，居民购房超额收益率（购房收益率与理财收益水平轧差）数据也依旧处于历史低位，房地产行业整体压力仍然较大。整体而言，房地产行业还处于“防风险”的定位，没有开启新一轮的上行周期，一定程度上稳定的基础还不牢固。与此同时，对于今年房地行业复苏，可能呈现K型变化，即总量上呈现跌幅收窄（下行区间但幅度收窄），但对于头部城市，可能会观察到房价的温和上涨，销售、拿地可能会出现温和恢复。 

二、政策面：“两会”政策仍有超预期亮点 

一是化解地方债务风险，指明了具体做法。相比中央经济工作会议，本次政府工作报告明确了具体化解指向：优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量。低息债务置换有望成为今年地方债务的有力工具。二是更加凸显“科技-产业”。三是房地产的定位仍在化解风险。未过度强调其对经济的“增长”效应，但考虑到上述提及今年房地产可能出现K型分化，头部城市调控难度或将客观加大。四是新增就业人数目标提升。就业或将成为政府工作考量的重要参考基础，如果上半年就业形势明显低于往年同期，经济政策或存在“空中加油”可能性。五是“产业”成为高频词汇。结合地方两会、全国两会以及部委信息，总结而言主要聚焦于五个方面，即国家重大工程、数字经济相关、生态农业相关、补短板科技投资相关、前沿科技研发应用。 

三、外资流动：看好今年外资的回流和增长 

从海外投资者角度分析，对于全球主要经济体及其股票市场，目前基本分为两大类：第一类是该经济体的经济发展处于较好水平，映射到货币政策上是处于加息通道，这类市场的主要风险是货币当局加息可能在未来造成的“杀估值”风险。第二类是该经济体的经济发展处于增速放缓，货币政策进一步收紧风险较小，但是经济预期转差，这类市场的主要风险是经济运行可能转差在未来造成的“杀盈利”风险。因此，面对全球其余国家在“杀估值”或“杀盈利”的“二选一”情景下，反观中国，货币政策未处于加息阶段，整体物价处于基本温和稳定状态，且今年经济具有比较有确定性的修复。从外资角度，即便中国资产不能贡献绝对收益，但就整体资产组合而言，已经具备较好的对冲作用，具有较好的配置价值。因此，在没有特别极端风险的假设下，贯穿全年，对于外资回流和增长预计较为乐观。 

四、市场政策：预期政策出台相对频繁 

全国“两会”后到九月之间，预期政策出台相对频繁，值得期待。一是全国“两会后”，降息、降准存在最后观察期，降准概率高于降息，且在大概率在五月前；五月份及之后，总量型政策概率比较低，主要会以结构性货币政策为主（中国人民银行已于3月17日宣布降低存款准备金率0.25个百分点）。二是亚洲博鳌论坛、海南自贸区成立五周年、一带一路峰会等重要会议存在政策宣布窗口时间。三是关注消费增量政策。一方面，考虑到大宗消费（汽车、家电等）是政府部门较为可行的抓手，期待是否能有新的消费政策突破。另一方面，从消费拉动经济增长的重要性看，2022年消费对GDP的拉动约1个百分点；疫情前，三年平均约为4个百分点左右；2021年GDP两年复合增速中消费拉动约2.3个百分点。因此，倾向于认为投资是经济稳增速的底线，而消费决定着经济增速最终的成色及高度。四是中央重要会议决策部署，重点关注其对经济一、二季度的评估，或存在政策“空中二次加油”可能性。五是专项债限额余额调整。六是政策性金融工具的灵活使用。七是数字经济发展潜力和相关政策利好。数字经济是贯穿去年中央经济工作会议及今年地方两会的产业高频词，地方两会中，20余省份都对数字经济的明确占比、增速等提出了定量目标，十余个省份制定了专项数字经济规划。八是二十届三中全会，改革为关注点。此外，由于货币政策工具中的结构性工具已经占流动性投放近半壁江山，考虑到结构性工具相关数据公布的及时性低于公开市场操作、MLF、SLF等常设工具，或在一定程度上造成货币政策可观测性的下降。 

五、经济预期：四季度运行仍有风险 

今年四季度宏观经济基本面或主要面临四个方面的隐忧。一是全球经济中，美国经济衰退担忧的发酵。通过梳理对美国经济周期有较为稳定领先性的指标（包括收益率曲线、就业市场、纽约联储经济衰退概率三类指标），从时间点看，衰退时点发生在2023年三季度（9月）后的概率较大，隐忧主要体现为美国居民额外储蓄的变化（下降）。二是国内核心通胀阶段性上升的担忧。从长期看，中国通胀预期将保持整体温和。但今年需要关注核心CPI是否会由于服务业供需错配因素，在下半年逐步上行至2%以上水平，以及其对债市、央行货币政策短期的扰动和掣肘。三是复苏斜率趋于扁平的担忧。考虑在四季度国家政策中心将更多关注经济以外的其他方面，缺少经济政策加码，预计经济增长速率自然而然会趋于扁平。四是政策因素。由于年底预期主要聚焦部署研究明年经济工作以及外交等方面，预计经济和金融方面新的政策加码大概率不会出现。 

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