我依然认为，2017年的核心宏观问题是汇率，本质上是跨境资本流动背后的经济信心问题。说白了，有国际资本转移能力的投资者（主要是中国涉外贸易领域机构）并不担心中国经济不增长，而是担心经济增长放缓后人民币资产价格会怎么走？好在美联储短期加息的趋势已反映在价格中，而美国政坛正忙着适应特朗普新政，美国贸易逆差再次扩大、接近2012年初的高位，美元指数也冲高回落，美元兑人民币升值预期大打折扣（见图1、图2）。

图1：美国对外贸易额（单位：10亿美元）

图2：美元指数走势图

在这个大背景下，5月24日国际评级机构穆迪突然调降中国主权信用评级，实在是没看到专业必然性。其后从5月25日开始到6月5日，在岸人民币兑美元即期汇率累计升值895个基点，升幅1.3%，同期离岸人民币汇率升值920个基点，升幅1.34%。市场评论解释这种现象是中资大行集体行动，背后体现的是央行的调控意志。在我看来，人民币的短期走强是央行顺势而为的“预期调整”，中国金融去杠杆、经济适度减速是供给侧调结构的结果，对人民币兑美元汇率造成上涨的贡献因素更大些。因此，年底前央行完全有能力把汇率稳住，且不用付出太大的离岸流动性代价，做空人民币的机构宏观驱动力不足。

中国供给侧结构性改革的目标显然不是促增长，而是调结构、促进经济体正常的新陈代谢，改变中国金融、乃至中国经济的二元结构问题。作为数据指标，过去十几年来，中国单位GDP增长所需的信用货币比例越来越高（见图3），银行资产端严重依赖以房地产为代表的资产泡沫和超高速的债券市场同业扩张，货币政策的边际效用不断递减。因此，2017年中美央行都在忙着“缩表”和“加息”，只不过模式不同、路径不同，中美息差则成为核心变量。

图3：中国GDP规模与商业银行总负债规模

十年前的金融危机，美联储为了维系金融市场的稳定增持了很多国债、信用债和系统性企业的股票，导致美联储的资产负债表大膨胀，从1万亿美元出头儿扩张到接近4.5万亿美元。随着就业数据和通货膨胀数据正常化，美联储货币政策正常化首当其冲的就是主动抛掉手里的各类债券和股票，回收长期流动性。与此对应，中国央行的缩表重点则在商业银行端，《第一季度中国货币政策执行报告》强调“高度重视防控金融风险”的同时，也明确表示要正确理解所谓“缩表”，针对的就是一季度商业银行总资产3%左右的收缩。

中美央行对货币政策的节奏把握，使得中美利差相对稳定且出现结构性分化，除了中美央行在所谓“G2”体系下的协调（见图4），从根本上还是中美两国潜在经济增长率差异造成的。所谓的“货币战争”概念只是以讹传讹，各国央行间的货币政策协调自次贷危机后已经持续了十年。未来几个季度随着美联储逐渐兑现承诺缓慢加息，中美利差应会回归长期趋势、在平稳空间内波动，这符合中美两国经济转型的根本利益，唯一值得市场讨论的是中国和美国国债收益率曲线在形状上的差异，进而在更细节层面决定下半年人民币债券市场的走势。

图4：中美长短期限国债利差

中国依然处于城镇化、工业化进程中，但是近十年来“四万亿”为代表的经济刺激计划（初级凯恩斯主义），引发了“资产货币化”非正常加速，造成了局部房地产价格过高、金融体系的资金空转现象。2015年我国金融业增加值占GDP比重达到8.5%，高于主要发达经济体。2012-2015年，我国金融业年增加值11.45%，高于GDP增速4个百分点；其中2015年达到15.9%，高于GDP增速9个百分点。以中小保险、中小银行和农村信用社为代表的市场化金融机构压力骤增，一方面经济减速和信贷宽松必然造成“资产荒”，另一方面股东对管理层的投资收益率的考核压力，造成了个别机构在灰色地带铤而走险。

过去几个季度，金融监管政策对民间高利贷、银行理财“飞単”、票据系统内空转套利等前些年司空见惯的“潜规则”现象，出人意料地采取了零容忍态度，虽然让很多金融机构措手不及，局部金融资产价格失控，但是反过来也让很多规范合规经营的金融机构从内心感到欣慰——毕竟，以往打着金融创新之名、容忍个别机构利用监管灰色地带盈利，除了侵害普通投资者和储户利益外，更是伤害了那些规范运营的金融机构。

正如本文伊始所言，遭受监管风险的金融机构，往往会东拉西扯地试图用系统性风险绑架监管机构。因此，投资者必须时刻换位思考，监管者的政策风险底线在哪里？从顶层设计上，监管者最关心金融跟实体经济之间的防火墙问题。说白了，未来金融继续去杠杆最大的风险在于导致经济硬着陆，也就是对房地产市场、债券市场、股票市场引爆背后的银行共振，无疑将会导致危机从金融向整体经济传导。货币当局必须确保充足的流动性供给，支撑地方政府“大包大揽的、土地增值支撑”的公共财政逐渐转为更加有效率的政府投融资体系，诸如PPP模式为代表的经济混合所有制。

消费和服务是政策制定者乐观的基础。服务业PMI的趋势性拐点（见图5）是五月份宏观数据的一个亮点——供给侧结构性改革的目标就是加速服务业取代制造业成为经济发展的新引擎，这与强调“中国制造2025”为代表的工业升级并不矛盾。消费细分和消费升级伴随着八零后、九零后逐渐成为消费主体，是中国经济潜在增长率的坚强支撑。换言之，公共部门投资和消费下降的空间，私有部门完全可以在短时间填补，经济学上只不过是信心边际的问题。当然，货币当局还有个底线思维，就是供给侧改革必须避免恶性通货膨胀，传统上就是熨平“猪周期”扰动（见图6）。今年前五个月，农产品价格禽链和猪链都意外有较大程度的回落，近期只有草鱼为代表的水产品价格创了两年新高，多少也可以用居民消费升级来解释；随着以蛋、禽、猪肉等食品类处于自周期底部，通胀不会造成中低消费群体的经济不适感。

图5：财新中国PMI与服务业PMI

图6：CPI与生猪价格

房地产价格走势直接关系到商业银行体系贷款的系统性安全。尽管公众媒体一直聚焦于北上广深的高房价，中国房地产的主要问题依然是三四线城市过度供给造成的银行坏账风险。

中央政府当然明白这种房地产市场的分化是市场经济的必然规律，一方面通过商业银行缩表引导一线城市的估值逻辑回归正常的货币现象思维，另一方面则强调供给侧思维维持二三线房地产的购买力热度，避免因为流动性丧失而出现硬着陆调整。因此，相当程度上依赖房地产为现金流来源的债市（毕竟第一单违约于2014年3月才开始出现），依然经受不起一次完整的债券市场信用“市场化危机”。从监管层面上来讲，稳中求进的改革思路就是要逐渐缩小刚性兑付的比例，对于那些政策套利不守规矩的机构加大惩罚力度，尽力降低央行紧急救助金融机构的市场预期。

中国股票市场的供给侧改革也在深入中。对于市场上的投资者，一方面实际利率提高挤压蓝筹股估值，另一方面IPO加速降低了壳资源的估值，2017年下半年总体（PE中位数）展望并不乐观。好在短期利率和资金供给依然正面，指数下跌空间有限，结构性的“钝刀子割肉”更多还是造成投机型投资者的损失。值得期待的是上证A50为代表的国企混合所有制改革、“一带一路”再开放等供给侧题材，业绩提升（受益于消费升级和消费细分）的二线蓝筹也会让价值型投资者收获颇丰——这种自下而上的风格转换，更适应于那些有行业研究能力的机构投资者，散户在A股的信息不对称博弈将越来越难。