2017年4月12日至13日，中国保险资产管理业协会在北京举办“保险资金参与PPP专题研讨暨实践培训会”专题培训。以下内容根据授课嘉宾的讲话整理，不代表协会与所在单位。

一、PPP项目融资特征及模式

1. 基础设施

 

基础设施分为经济基础设施和社会基础设施，区别在于服务对象和经费来源不同。社会基础设施的服务对象是人，主要通过政府购买服务形式。而经济基础设施的服务对象不仅是人，还包括服务区域里的工商企业，主要通过特许经营模式。

2. 基础设施项目的主要特征

基础设施项目的主要特征主要为核心公共服务、需求弹性低、进入壁垒高、政府规制强、经济寿命长、通货膨胀保护和稳定现金流。核心公共服务要满足居民日常生活中的核心公共需求，如供水、能源、交通、通信、教育、安全、文化或医疗，是经济增长、繁荣及生活质量的基础性要素。需求弹性低指基本公共服务需求独立于经济周期，且稳定可预测；进入壁垒高指项目难以重复建设，新增服务单元边际成本低，有自然垄断性；政府规制强指规制机构承担对市场失灵的纠偏作用，如设定固定价格或提供最低收入保障；经济寿命长指往往基础设施项目服务寿命超过30年，甚至100年以上；通货膨胀保护指通常会建立收入盯住通货膨胀的调节机制；稳定现金流指现金流是定期、稳定、可预测的，大多数情况下是随通货膨胀调整的长期收入，可以抵御经济周期的冲击，承担比较高的财务杠杆率。

3. 基础设施项目的主要实施模式

基础设施项目的主要实施模式有三类，一是由公共机构主导的地方政府债券与政府平台模式，美国田纳西河流域管理局和纽约新泽西港务局是两个典型案例；二是公私合作的PPP模式，分为两个流派即英国的社会类基础设施的PFI/PF2模式和法国的经济类基础设施的特许经营模式；三是商业机构主导的私有化模式，主要是英国的经济类基础设施的私有化模式，目前全球还未出现通过私有化模式取得成功的案例。

英国众议院财政委员会2012年度专题报告中针对英国的基础设施项目实施模式明确提出：PFI模式采购程序复杂，耗时较长，融资成本相对较高，最终通过政府付费实质上会增加财政负担，难以实现“财务价值”（VFM）最大化；PFI项目融资属于政府资产负债表之外的融资，其负债不直接计入政府财政预算，从而使得PFI成为政府规避预算约束的一种方式，短期内能够刺激政府的非理性投资，长期内将加大政府未来财政负担； PFI项目提供的是公共服务，项目失败的风险最终依旧会由政府承担，风险并没有真正转移出去；PFI项目合同期长，难以根据未来实际情况与需求变化对合同条款进行调整，缺乏灵活性。

英国虽然推崇使用PFI模式，但从未排除继续使用传统的政府投资模式，而且坚持将传统模式作为选择其他模式的比较基准。根据英国财政部提供的最新数据，PFI项目占英国整个公共部门投资的比例仅为11%。因此，不能将PFI视为英国政府公共项目运作的唯一模式。

 

地方政府债券模式各国对比：

4. 项目融资的核心特征

融资主体通常是新设立的、清晰界定的项目公司（特殊目的公司）。项目融资是基于现金流的放款，投资决策基于项目的预期现金流，投资回收来自项目产生的现金流。项目采用风险共担结构，是基于各合作伙伴影响和控制相关风险的能力，将项目的风险分配给项目的特定合作伙伴。有限责任，指仅以项目发起人的出资及项目公司资产承担债务清偿责任。债权人对项目发起人/股东没有追索权或只有有限追索权，属于表外融资。

项目融资方案的编制流程包括全面梳理项目风险及各相关方的风险管理能力、构建风险分配结构、形成项目的交易结构（治理结构与激励机制）、编制法律文本草案、投资竞争人编制融资方案、确定社会资本后的谈判调整、落实项目融资安排、正式签署项目协议。

通常项目融资的金融工具包括项目公司发起人/财务投资人进行的股权融资（10-30%），银行/政府和国际性组织参与的债务融资（40-60%），项目公司发起人/银行参与的夹层资本（10-20%）和政府/国际性组织参与的发展性资本（10-20%）。

5. 股权投资者

股权投资者分为战略投资者和财务投资者。通常项目能否正常运行高度依赖战略投资者的决策。战略投资者分为公共投资者和专业投资者，公共投资者是以财政部门为代表的政府部门及事业单位、政府控股的国有企业、公共部门主导的投资基金等，目的是为了实现社会公共效益的最大化。专业投资者第一类是长期的投资运营商，主要通过长期持股，依托的是长期运营收益，这一类投资者是目前国内PPP项目最需要的专业投资者，第二类是主要是建筑商、设备提供商和综合资源开发商等，通过项目投资可以实现与自身主营业务的协同发展，实现自身综合商业利益的最大化，愿意阶段性持股。

财务投资者通常以获取财务回报为导向，通过参与项目投资获得投入资金的增值回报。财务投资者通常只适度参与项目建设与运营等方面的决策，通过风险控制机制、重大事项的投票权或否决权等方式保护自身利益。目前国内项目融资领域的主要财务投资者包括各类金融机构、大型投资集团等。保险机构属于财务投资者。

社会资本的能力要求，可以用这个公式来表示：PPP=PF+EPC+O&M，指社会资本的能力要求由项目融资能力、设计施工建设能力和项目运营管理能力组成。对于市场上存在的主要潜在社会资本比如外资企业几乎没有参与PPP项目，民营企业参与占比也较低，建筑施工企业还需要提供自身的运营管理和融资能力。更加看好转型后的地方政府融资平台和保险资金及养老金作为社会资本参与进来。

 

6. 债务融资渠道

7. PPP的工作流程

根据《传统基础设施领域实施政府和社会资本合作项目工作导则》（发改投资[2016]2231号），可以将工作流程分解为十五个任务：加强规划及政策引导、建立PPP项目库、纳入年度实施计划、确定实施机构和政府出资人代表、PPP项目实施方案编制、项目审批、核准或备案、PPP项目实施方案审查审批、合同草案起草、社会资本方遴选、PPP合同确认谈判、PPP项目合同签订、项目公司设立及项目法人变更、项目融资及建设、运营绩效评价、项目终止、移交、后评价及信息公开。

8. PPP基金

PPP基金分为政府引导基金、产业投资基金、单一项目投资基金。PPP基金的优势是激励机制灵活，有效落实基金出资者对基金管理人的激励机制问题；可以灵活运用结构化分级，满足不同财务投资者的特定风险收益特征，GP作为主动管理人可以聚集超过自身出资能力的巨额资金；可以采用股权、债权、增信、流动性管理等多元化方式投资，助力落实项目总体融资方案并降低综合融资成本；可以随用随募，资金到位与项目需求实现匹配，有利于控制项目综合融资成本；国有企业以转让基金份额方式退出，比国有资产转让更加方便；有效解决公司制企业形式存在的企业所得税与股东个人所得税的双重纳税问题。

PPP基金的局限性包括普通合伙人集决策与执行于一身，有限合伙人不执行合伙事务，存在严重的信息不对称；虽然可以避免双重征税，但实际税负存在不确定性，可能比公司制更高；基金期限较短，而基础设施项目投资回收期普遍在15年以上，存在再融资风险；基础设施项目的稳定收益特征更加适合债务融资方式，基金缺乏主体信用培育积累机制，无法通过债务工具融资，融资成本较高，缺乏竞争力，对金融监管政策的变化特别敏感；国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人;国内PPP基金专业化程度低，很多基金只是银行的通道，缺乏主动管理能力。

9. PPP与资产证券化

2016年12月26日，国家发展改革委与中国证监会印发《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资[2016]2698号），明确重点推动资产证券化的PPP项目范围。各省级发展改革委应当会同相关行业主管部门，重点推动符合下列条件的PPP项目在上海证券交易所、深圳证券交易所开展资产证券化融资：一是项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；二是项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；三是项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；四是原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。

优先鼓励符合国家发展战略的PPP项目开展资产证券化。优先选取主要社会资本参与方为行业龙头企业，处于市场发育程度高、政府负债水平低、社会资本相对充裕的地区，以及具有稳定投资收益和良好社会效益的优质PPP项目开展资产证券化示范工作。鼓励支持“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带建设，以及新一轮东北地区等老工业基地振兴等国家发展战略的项目开展资产证券化。

对于资产证券化的理解，首先它是融资工具，是资产负债表左边的融资工具，不影响资产负债率和股权结构。资产证券化是表外融资工具(会计出表)，资产证券化的基础性功能是“非标转标”，证券化的核心目的是再投资，通过资产迭代提高公司估值。短期内证券化以融资成本驱动，长期证券化以投资能力驱动。

未来资产证券化的发展展望：未来资产证券化的存量资产规模有望超百万亿，项目产生独立、稳定、可控的现金流，形成完善的公共产品与公共服务的价格机制。产品结构的精细化满足多元化投资者的不同风险偏好，具有一批主动管理能力的合格的受托人群体，实现税收中性，有可靠的法律保障。

二、典型案例

1.上海老港垃圾填埋场项目

上海老港四期生活垃圾卫生填埋场位于上海浦东新区老港镇东部，地处东海滩涂围垦区，占地面积361公顷。填埋场总库容8000万立方米，日均生活垃圾接收量8000吨。这一工程由法国威立雅集团和上海环境集团共同投资，于2005年12月正式投入运营。虽然工程刚刚投运时，我国并没有出台相关PPP政策，但在无章可循的情况下，项目参与各方通过签订一系列协议明确了风险和责任。老港四期成功的原因主要在于与市场相关的风险由社会资本来承担，而法律政策、垃圾供应等风险由地方政府承担。此外，对于一些涉及公共利益的突发事件产生的风险，由双方共同承担。

 

2.中信苏维埃通道及统征地项目

 

汕头市海湾隧道是中信滨海新城项目的重大交通基础设施工程，全长6.68公里，连接汕头市南北两岸的汕头海湾隧道投资总额是60亿元，单纯依靠政府财力比较有限，因此汕头市政府引入中信集团合作开发。地方政府主要提供土地资源和政策资源，中信集团负责整个项目的策划、规划、资本运作、融资和产业运作等。

项目有完善的风险共担机制，合同结构分为五个层次：

 

项目预计销售期为7年（2015-2021）。收入来源为132亿元土地出让收入，是基于对统征地的预测，同时对于非统征地土地出让净收益中政府收益的50%作为PPP项目收益担保，每年与统征地收入返还一并打入SPV公司，待PPP捆绑项目开发期结束后，再统一结算并确定非统征地出让收入中政府收益的50%是否需要归还至政府。涉及政府支付都纳入到政府预算（政府预算并不意味政府兜底）。收益调整机制安排有最低收益保障（成本+10%回报），若由于政策、法律、建设超概、土地远低于预期等因素导致现有的收益来源无法覆盖成本，濠江区政府和中信地产在PPP协议中约定了退出机制。若土地出让收益远高于投资成本，方案中并未设置超额收益调整机制。

3.中建青浦重固镇项目

2016年12月7日，国家发展改革委等十一部委发布通知，同意将北京市顺义区等111个城市(镇)列为第三批国家新型城镇化综合试点地区，要求2016年年底前启动试点，到2018年取得试点任务的阶段性成果，形成可复制可推广的经验，到2020年在全国范围内全面有序推广试点成功经验。上海青浦区重固镇位列其中。

2016年1月，上海青浦区政府近日与中国建筑第八工程局有限公司、中建方程投资有限公司正式签约，以PPP（政府和社会资本合作）模式，系统化全面推进24平方公里的重固镇新型城镇化建设。这是上海郊区新型城镇化PPP模式“第一单”，也是上海市目前入选国家发展改革委PPP项目库的唯一重点推荐项目。央企、政府性基金、重固镇集体经济组织共同参与的混合所有制联合体，成为了重固镇新型城镇化建设的实施主体。一期合作内容如下：

项目公司将拿出4万平方米的物业产权免费渡让给集体经济组织，未来这块地方的租金收入将全部归于集体经济组织。作为集体经济组织的股东，每个参股村民都能根据股份比例获得项目的分红，真正享受到实实在在的“项目红包”。重固镇新型城镇化试点，不再是大拆大建、房地产化的1.0版城镇化之路，而是更加注重“人的城镇化”。社会资本将不参与土地收入的分成，所有的土地收入将全部留在重固，是“产镇融合、城乡融合、生态融合、文化融合”四化同步的2.0版新型城镇化模式。

 

4.隧道股份BOT项目专项资产管理计划

这是国内首单（2013年5月14日）以特许经营权收入作为基础资产的资产证券化项目，对“政府付费”模式的项目融资具有借鉴意义。原始权益人是上海大连路隧道建设发展有限公司。基础资产为《专营权合同》中约定的2012年12月20日至2016年10月20日期间，每年4月20日、7月20日、10月20日、12月20日和次年1月20日合同规定的应收专营权收入（财政补贴）扣除隧道大修基金及隧道运营费用后的合同债权及其从权利。项目规模为4.85亿元，优先级4.69亿元，其中优先级01（AAA,每半年支付收益和本金）1.1亿元，优先级02（AAA,每半年支付收益，第二年起每半年偿还本金）3.59亿元，次级（到期一次偿付）0.16亿元。信用增级有内部和外部增信。内部增信通过优先级/次级分层，次级为优先级提供信用支持。外部增信为第三方担保，上海城建（集团）公司按规定向优先级受益凭证持有人分配每一期的优先级受益凭证预期支付额提供连带保证担保，最高额保证的金额为人民币7000万元。

 

三、PPP成功与失败要素及经验总结

PPP项目实际上国内发展数年，但是成功的比率并不高。下表总结了一些导致PPP项目成功和失败的要素。

 

从政府角度来说，一定要做到守信，对投资者要持有包容的态度，并且支持和帮助它将项目做好，尽量遵照平等协商的方式来解决可能遇到的各种问题。要明确招商的目的，建立项目的全生命周期，各方利益进行合理的分配和协调，同时也要组建强有力的政治领导和执行力强的工作团队。

牵头的咨询机构要负责协调沟通各方（政府方、社会资本、专业领域）、专业统筹兜底，控制推进程序和时间管理，要勤勉尽责，严守底线。

推进城镇化建设主要靠土地财政和融资平台，两者缺一不可。融资平台承担公用事业的兜底责任，也是人才汇聚的高地，是经验积累的载体和合作对接的枢纽。培育强平台依靠政府信用，公共资源和时间价值。控制融资成本（低于综合财力增长率和低于人均GDP增长率），确保项目工程质量，形成公共产品与公共服务的价格机制，盘活存量资产。它成为PPP项目的实施主体、风险缓释主体、监管执行机构，也要收拾项目失败后的残局。作为一线城市的融资主体，完成市政公用行业的并购与整合，要走出去服务全国。

推进PPP模式一定要制定权威规范的法规、提升政府公共治理能力、提升政府规制与监管能力、培育合格专业投资者、打破民营企业进入限制、实现基于项目现金流的融资模式、提供中长期稳定资金支持、培养合格的批量PPP咨询项目负责人、扎实总结借鉴国内外经验教训。

PPP涉及政府、社会资本、社会公众长达20-30年的长期合作关系，不同阶段还会涉及设计、施工、运营、供应商等诸多主体，所提供产品往往是与普通民众生存权和发展权相关的基本公共产品与公共服务。本质上，PPP是一个涉及多方主体长期合作关系和多元利益持续博弈的公共治理问题。PPP的核心在于公共治理机制的有效建立及良性运行，对整体法治环境、恪守契约精神、争议解决机制的要求很高。一定要脚踏实地的做实做强规范融资平台，积极审慎推进PPP，逐步实现政府项目投融资体制的转型升级。