文•段家喜 长江养老保险股份有限公司拟任高管兼产品管理部总经理

付爽 首都经济贸易大学保险系硕士研究生

李文中 首都经济贸易大学保险系副教授

2008年以来全球大多数发达国家和地区采取宽松的货币政策，通过增发货币、调低利率来刺激经济增长，应对金融危机。其结果是，除发展中国家（如除中国以外的金砖国家）市场利率维持在高位外（考虑到其高通胀，实际利率水平也较低），大多数国家和地区已经进入极低利率甚至零利率时代，并表现出长期趋低、短期波动、影响交织等特征。

（一）长期趋低

2008年以后，美、欧、日相继推出QE，通过降低利率来刺激经济增长；加之人口红利消失以及全球的通货紧缩，主要发达国家政策利率多数处于极低水平，利率整体呈下降趋势（见图1）。2008年经济危机以后，美、日、英都保持着较低的利率水平。英国0.5%的利率水平已经持续了7年，脱欧以后又调降了0.25个百分点。上世纪90年代，日本泡沫经济崩溃，利率迅速下跌，1991-1996年利率水平从6%降至0.5%，此后持续下跌到0.3%。美国利率则自2009年以后始终保持0-0.25%的水平。从大周期来看，持续走低的利率水平是全球金融市场利率变化的重要特征，考虑到美、英、日等发达国家的经济总量且其货币为国际货币，其低利率的长期走势将实质性决定全球利率长期趋低。美、日的零利率政策，加之全球经济衰退和保护主义的影响，使得未来一段时期内主要发达国家大幅度加息的可能性不大，利率仍将维持低水平。

图1 1997年-2015年世界主要国家利率走势

（二）短期波动

利率水平是经济发展的一个重要变量，受到经济发展阶段、风险溢价、资本充足性、人口结构、货币政策宽松与否等多重因素的影响。短期来看，全球金融市场利率波动明显，部分国家试图通过调整利率政策来达到拉动经济增长、抵御通货膨胀以及防止资本外流等目的，利率会略有波动。英国脱欧后，欧洲经济环境更加复杂，全球国债收益率下降。为了应对脱欧给市场带来的震荡，英国央行降息25个基点，利率水平降至0.25%的历史低位。美国的联邦基金利率由2001年的6%下降到2003年、2004年的1%，而后几次加息，且货币政策摇摆不定，进而影响汇率利率，形成4年的利率逐渐上升期，以吸引国际资本的流入。但2007年末经济危机爆发，利率急剧下降到2008年的1.91%、2009年的0.16%，并且维持数年，直到2015年12月加息0.25%，联邦基金利率才从0-0.25%调升至0.25-0.5%。

（三）影响交织

在经济全球化的大背景下，主要经济体或地区的金融市场联系日益密切，货币政策处于一种竞争合作状态。主要发达国家的货币政策程度不同地影响别国，特别是美国的货币政策会对全球其他经济体产生重要影响。2008年9月到2009年3月，美国、日本和欧元区分别降息3次、6次、2次。同期，中国4次下调存款准备金率和存款利率，一年期存款利率降至2.25%，存款准备金率降至13.5%，这既是经济发展周期波动的体现，也是国际依存度逐渐提高的结果，更是各国经济政策竞争的产物。2015年12月，美联储启动了近十年来的首次加息，上调了联邦基金利率，这意味着2008年以后的量化宽松政策开始改变。大多数国家将美联储的加息作为其货币政策的一个变量来考虑，这种影响交织且传导存在时滞，如美国自2004年以来基本处于零利率时代，而其他国家则相对晚些；美国每次调整利率，也不会直接、立即导致他国调整其利率。

过去20年中国利率变化基本与国际总体特征保持一致，呈现总体下降且时有波动的趋势（见图2）。1996年以来，一年期存款利率由9%下降到1.5%，存在五个明显的波段：1996年至1999年利率水平急速下降，3年降低7个百分点；1999年至2007年利率经多次微调缓慢爬升，8年提高2个百分点；2007年受金融危机影响，利率再次下降，短短一年利率下降了2个百分点；随着经济恢复，2008年底至2011年底，利率有所上升；2012年迎来了第三个降息周期，受欧债危机、国内经济增速放缓、地产调控延续等因素的影响，当年国内资本市场波动频繁，投资收益率下降。2014年采取量化宽松政策以来，迎来新一轮降息周期，央行连续6次降息，整轮降息过程不足一年，一年期基准利率已降至1.5%，降息幅度达到50%。

中国经济已是全球第二大经济体，经过30多年的高速发展，经济社会发展进入“新常态”，经济增长速度由高转为中低，经济结构不断优化升级，金融业等第三产业的比重不断上升，面临的利率环境越来越复杂。短期来看，中国既要抗衡美元加息带来的压力，避免利差倒挂，防止资本大量外流；又要促进国内经济发展，利率将会频繁波动；长期来看，当前中国利率的绝对水平依然高于发达国家，未来有继续下降的空间和可能。

图2 1996年-2015年中国基准利率变动

“它山之石，可以攻玉”。美、日、英等国的金融市场都比中国更早地面对复杂利率环境，这些全球重要的保险市场在这种环境下的发展既有成功经验，也有失败教训。美、英的保险公司在利率下行时期几乎没有遭遇严重的经营危机，而日本寿险业却因为利率下行而遭遇重创，部分公司无力经营、破产倒闭。梳理这三个国家的保险资金运用情况，可以得出以下几点经验与教训。

（一）负债端严控成本

保险资金主要来源于保险产品的出售。人身保险产品具有逆周期性、长期性等特点，在利率下行的环境下，保险负债端的定价利率水平调整存在时滞，这一方面有利于保险业相对竞争力的提升，拓展市场；另一方面也为其后续亏损埋下伏笔。如果确认长期利率走低，就应及时调整产品研发策略，严格控制负债端成本，为投资端减压，而不是反向操作。上世纪90年代的日本寿险业就是因为没有控制好负债端成本而付出惨重代价。1990年到2003年间，日本长期利率从6%跌至2%，泡沫经济崩溃，但部分寿险公司出于竞争需要，以提高寿险产品预定利率做诱饵，大量销售高储蓄性商品，结构低投资收益率不能满足保单高预定利率带来的负债成本，保险公司经营出现利差损并不断恶化(见表1)。1997年日产生命成为第一家破产的寿险公司，此后5年间东邦生命、第百生命、大正生命、千代田生命、协荣生命、东京生命等6家保险公司相继破产，对日本寿险业甚至整个金融行业带来了巨大的冲击。

英国也曾出现相似的情况。1960年-1988年公平人寿保险公司销售了约10万份含有保证年金选择权的高预定利率分红养老金保单，保单平均预定利率高达7%，最高预定利率达到11%。在利率下行的背景下，虽然公司于2000年停止销售新单，但仍产生了严重的财务危机。

表1 1997-2001日本主要破产寿险公司（亿日元）

（二）投资端稳健为本

保险资金运用追求“绝对收益基础上的相对收益”，安全性是保险资金运用需要遵循的第一原则。在复杂利率环境下，稳健的资金运用理念是帮助美国保险业实现稳定投资收益和平稳发展的重要原因之一。长期债券（特别是国债）是能够实现投资组合分散化的一种独特工具，可以用来抵御超预期的复杂利率环境，从图3可以看出，多元化投资能够有效分散投资风险。美国的险资运用渠道广泛，包括政府债券、公司债券、房地产和贷款等。1990年以来美国寿险业始终以政府债券和企业债券为主体，固定收益类资产占比在70％以上，股票投资比重不断提高，但始终不足10%的比例，抵押贷款和保险贷款比例也都有所下降。在债券投资中，多数选择高质量的债券，注重投资的稳健型。

图3 美国1990-2014寿险行业主要资产投资占比

而反观日本，激进策略是其教训。20世纪80年代，日本泡沫经济虚假繁荣，投资收益率水平较高，部分保险公司选择激进的投资策略，无视寿险产品负债的长期性和保证最低回报的特征，盲目追求高投资高回报，承担了很大的投资风险。当时的保险资金投资资产以有价证券和不动产为主（见图4）。20世纪90年代，大规模资金在股市泡沫高涨时挺进股票市场和房地产市场，有价证券配置比例呈上升，高达40%-50%，贷款占比虽不断下降但也保持30%左右的水平，而其中不少资金投入了楼市，对地产公司过度借贷、置地建楼，希望以此获得高收益来满足负债端的成本需求。泡沫经济破灭以后，股市暴跌，利率水平和房地产价格也一降再降，日本寿险公司出现了严重的流动性不足问题，不良资产激增。

图4 1990年-2014年日本寿险行业资产占比

（三）突出资产负债管理

高水平的资产负债管理能力使得负债端能够配合投资端灵活变动，有助于保险公司降低资本市场波动的影响，降低风险。英国向来重视防范保险业的利率风险，上世纪80年代经济环境相对乐观的一段时期里，英国也开发了一些高预定利率的寿险产品，但是英国并没有出现日本一样的大面积危机。其主要原因在于英国非常注重资产负债的匹配管理，在销售高预定利率产品的同时，都有与之相匹配的高收益股票投资，以满足负债端的成本要求，避免形成巨额的“利差损”缺口。

美国有类似经验。20世纪80年代，利率开始下降，负债端的成本压力增加，但多数寿险公司及时调整策略，加强资产负债匹配管理。一方面，开发出了一批万能保险、投资连接保险等创新型寿险产品，这些产品利率敏感性高，又与资金投资收益相联系，将一部分风险转移给了消费者；另一方面运用大量先进的计算机技术进行资产负债管理，包括现金流量测试、现金流匹配、免疫技术、风险价值技术等方法。其结果是，在降低负债端压力的同时，利率降低带来的利差损被长期固定收益类项目增值的部分抵销，复杂利率环境的负面影响得到有效、及时控制。

同时，发达国家保险资金运用均呈现资产全球化配置趋势，如2015年英国境外投资达到37%，日本为18%。

中国保险资金运用及其监管取得巨大成就。2013年保险投资新政开启，13份文件先后发布，在规范的基础上促进创新、加强风险控制，有效化解了保险资金运用配置渠道单一、收益率波动大等突出问题和矛盾，保险资金运用焕发出活跃的生命力，为下一步应对好复杂利率环境奠定了基础。2015年保险业总资产12.4万亿元，净资产1.6万亿，保险资金运用实现收益7803.6亿元，同比增长45.6%，平均投资收益率7.56%（见图5、图6）；初步改变了既往以银行存款和债券为主的资产配置格局，另类投资占比提升到29%，境外投资试水并发展迅速，保险资金服务实体经济发展的能力得到有效提升。

图5 2006年-2015年保险资金投资收益率

图6 2006-2015年我国保险资金运用结构

面对未来复杂利率环境，中国保险资金运用已经显现出并不断深化多元化、分散化、数字化、全球化的趋势。为此，下一步可采取以下对策：

1.提升认识

近期监管层指出，始终坚持稳健审慎的保险资金投资原则，要始终坚持保险资金运用服务保险主业的方向、要切实强化资产负责管理的理念、要不断推进创新发展的战略、要持续提升投资和能力的建设、要牢牢守住规则红线和风险底线（陈文辉，2016）。这是新时期保险资金运用及监管的纲领性文件，保险业应加强学习，不断提升对当前及今后宏观经济及资本市场形势、保险资金性质及要求、合规及风险管控等方面的认识，更准确把握好保险资金运用及监管的规律。具体而言，重点要处理好三方面的关系：

一是资产与负债的关系。保险资金具有长期性、负债性等特点。从负债端来看，保险业要始终坚持“保险姓保”的发展理念，要以风险保障和长期储蓄保障业务为主，降低对投资端的压力；从投资端来看，应始终坚持以固定收益类或类固定收益类资产配置为主，稳健审慎将另类资产、海外资产等加入投资组合，拓展投资的有效边界，在既定风险水平下提高投资收益，或在既定收益水平下降低投资风险。

二是风控与创新的关系。创新是把握发展机遇的重要手段。复杂利率环境中，传统投资方式的收益走低，单单依靠市场利率已无法维持保险资金的保值增值，保险公司转而投向收益高、安全度好、资产负债匹配性更好的另类资产。但是，经济低迷的时期更加容易爆发信用危机，加之另类资产流动性风险高，保险公司在创新投资方式的同时，应格外注意防范流动性风险、跨领域的交叉风险、信用风险等，时刻要防止激进的保险资金运用风格，防止盲目追求资金规模扩大化。

三是境内投资与全球化配置的关系。全球化视野有助于更好理解和把握投资机会，经验表明，全球化资产配置能有效缓解境内投资环境波动给投资收益率带来的影响，但也有一定的风险。考虑到中国保险业在境外投资领域依然存在认知不充分、人才不足、投后管理经验不足、风险控制能力不足等问题（曹德云，2016），保险资金运用应依然以境内投资为主，以境外投资为辅；境外资产配置以公开市场产品为主，以非标资产为辅。

2.优化能力

金融理论认为，接受更高的风险可以带来更高的预期收益，同样牺牲流动性也可以带来些许预期收益。在复杂利率环境下，保险资金要想获得较高的投资收益，就必须在风险管控的基础上，审慎拓展投资范围和渠道，在全球范围内寻找更多优质资产，降低对传统资产的依赖。重点要培育好以下几方面的能力：

一是投资研究能力。中国的保险资产管理投资研究起步较晚，保险资管公司缺乏人才储备和运作经验，相关理论研究尚不健全。要想在激烈的竞争环境中，激发行业创新活力和发展动力，必须加快培养自身投资研究能力。一方面要加大投资理论研究力度。保险资管公司可积极与高校、咨询公司等研究机构合作，实现资源、人才、信息的共享，加快构建保险投资研究理论的系统性框架，提升研究能力和水平。另一方面要重视保险投资领域人才培养。保险资管中的投行板块和资产管理业务板块均涉及多个领域多种业务，对人才的需求强烈。目前行业人才储备不足，保险资管公司应该调整整体资源配置，更新经营管理理念，完善培养和激励机制，吸引更多高端优质的人才加入保险资管行业。

二是风险管理能力。长期收益率下降时，资产负债两端都承受着较大的压力，投资回报率的下降要高于负债成本的下降幅度，风险敞口暴露。大规模销售理财类产品时，负债端的高成本迫使保险公司选择更高收益的资产以满足偿付能力要求，同时承担了产品定价风险和利差损风险。为了避免利差损缺口扩大，保险公司必须重视和提高风险管理能力。负债端，应该注重压缩成本，充分考虑市场投资环境，谨慎定价，降低投资收益预期。在盈利模式上要坚持“保险姓保”原则，回归保险的本质，降低对利差的依赖程度。投资端，应该注重保险资产负债在期限、成本上的匹配性，减少“长钱短投，短钱长用”的现象，寻找中长期具有稳定投资回报的的投资渠道，避免自身暴露于流动性风险之中。

三是资产配置能力。理性的投资人格外重视投资组合，“不把鸡蛋放在一个篮子里”。提高资产配置能力是当前市场环境下找到最有效投资组合的重要手段，包括对大类资产、另类资产以及海外资产的配置能力。在大类资产配置方面，要把握好大类资产轮动的机会，如2015年大类资产轮动经历了由上半年股市到下半年债市的深度轮动。在另类资产配置方面，可通过股权投资等方式向养老、医疗、物业地产等相关产业延伸，也可通过PPP、股权投资和委托建设等方式，积极参与基础设施建设、京津冀经济区、“一带一路”等国家战略的实施。在海外资产配置方面，既要积极拓宽投资渠道，获得优良的投资资产，又要加强风险管理。

3.强化监管

监管政策是对行业整体发展的规范和引导。在复杂利率环境下，应该按照“放前管后”的原则强化对偿付能力的监管，提高监管效率，在防范风险的基础上为保险资金运用打开新的空间，促进行业的转型发展。主要有以下几个方面：

一是继续强化资本约束。偿二代监管体系将是引导保险公司加强自身风险管理体系建设、提高全行业投资安全性的重要抓手。偿二代监管体系以风险为导向，将公司操作风险、风险管控能力纳入偿付能力监管范围，将倒逼保险公司调整资产配置，改善产品结构，尽快实现资产负债的动态匹配。加快推进偿二代监管体系实施，并以此约束保险公司在负债端和投资端的行为。引导保险机构在考虑资本占用情况的前提下，主动调整负债端的产品结构、投资端的大类资产配置结构，提升其应对复杂利率环境的能力。

二是持续优化监管体系。真正做到用制度、用规则来管人、管事、管投资、管风险（陈文辉，2016）。既要以更加宽容的态度去支持和鼓励创新，通过逐步放开监管政策、实施备案制等实质上打开政策空间；又要紧紧把握风险防范这根弦，针对新领域新风险及时出台规范制度。当前保险资金已深入投向养老地产、股权投资、海外扩张、基础设施建设等多个领域，要积极推进相应的监管政策，以审慎的态度尽量降低新兴领域的投资风险。对各个投资领域应该制定严格的投资比例控制，引导投资主体理性投资，防止新型投资领域的不确定性给行业带来威胁。

三是建立协同机制。保险资管市场不同于一般的保险市场，属于跨界竞合的市场，涉及到保险、银行、证券等多个领域。不同领域有各自的监管部门，由于监管逻辑和尺度不一，难免存在监管空白和套利等问题，各个监管机构只有通力合作，才能形成信息数据互补的监管模式，在资格审查、运作监督、风险防范等方面发挥作用，避免出现监管的真空，规范整个行业良性发展。

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